人民幣隔拆利率70%的真相，還會再創新高嗎！

今天交易時段，離岸人民幣已經多次強於在岸人民幣。人民幣止穩，國際股市就穩了。比較離在岸人民幣走勢，可以看到最近幾天離岸人民幣有一個Ｖ型的頂點，但是在岸人民幣沒有。結果的意涵是人民幣最近貶勢止緩，這裡的6.6價位應該會整理一段時日，再找時點開始新行情。
 
離岸人民幣價格Ｖ型反轉的兩個背景，一來是行情急貶過快，出現的平衡修正。二來是人行將離岸市場的資金渠道關閉，使得離岸市場頓時缺資金，空頭回補部位導致價格急升。前天，香港的拆款市場有出現60%以上的利率；昨天，來到了70%以上。這樣的利率，當然會逼使買盤搶進。
 
離岸人民幣報價

在岸人民幣報價
資料來源: Bloomberg

這樣的背景之下，人民幣當然會回升。

人民幣穩了，資本市場的資金就不用爭相出逃，陸股自然穩了。陸股穩了，國際股市也穩了。但是，行情並沒有就此結束。既然我們說跌勢因人民幣而起，那人民幣有沒有再貶的機會，答案當然肯定是有的。今年的人民幣還是看貶，以我的估計，可能要往7.2移動，勢不停，行情不止。只是行情要時間調整，指數就不會一路直行，中間總要停頓幾次。
 
那麼人民幣何時會再動，我說是下禮拜。讀者也不要聽到下禮拜就驚慌失措，認為市場完蛋了。其實並沒有那麼糟，我的意思是人民幣的轉強，尤其像今天這樣數次在岸市場強於離岸市場的非常態，只會持續到下禮拜。所以，到了下禮拜人民幣又回到偏弱的常態，股市就會再次震盪。不過這一次，估計不會向月初一樣瘋狂急貶，所以股市行情也不會瘋狂向下，只是結束短線的漲勢，轉為弱勢整理罷了。
 
為什麼人民幣到下禮拜會轉弱，這又要回到這禮拜的行情說起。本周人行將離岸市場資金渠道堵住後，市場一時間從錢滿為患變成捉襟肘見，一些缺現貨交割的機構只好高價拆款回補。行情高到離譜，不如從市場交易些人民幣部位時，人民幣就止跌回升。這時發生奪門效應，空方周先恐後回補部位，使行情兩天就回到離在岸價平的水準。這個現象只是一時恐慌造成的，到了下周，原先各機構安排的資金到位，可以重新依照目前的狀況安排交易，人民幣又要回到看貶趨勢。
 
不過有趣的是，短線的股市行情與人民幣的關係要反過來。原因是這兩天人民幣回升，反倒給資金出逃的機會，會賣股變現匯出，所以是股市先跌，匯市跟進。到了後面幾天反倒變成是股市已低，匯市也低，就沒有賣的必要了，股匯同步走穩。不過因為陸股已到低檔，這裡再跌空間也有限。
 
亞洲復甦最穩當的市場，還是在日本。

這禮拜公布的日本11 月經常帳盈餘，再次呈現1.1兆日圓的盈餘。從2014年7月以來，這個數據一直都是正數。弱勢日圓的效果在此顯現。所這個數字，除了給我們日本景氣復甦持續的信號，也告訴我們日圓不會加速貶值，因為她已經有足夠的競爭力。相反的，日圓今年在國際環境嚴峻下，反而有升值的空間。日本站起來了，中國機會也接近了。
 
日本經常帳盈餘

 資料來源: TRADINGECONOMICS

鎔斷機制不能救市，要靠什麼？

中國證監會暫停鎔斷機制，亞股開低走高。但是，歐美指數恰恰相反，開高走低。這個禮拜，股市依舊要震盪劇烈。我的看法一樣，股市仍然是有下行風險，原因還是要來看看幾個經濟數據。
 
美國12月份的非農新增就業人數再次繳出亮眼成績單，增加29.2萬人，優於預期20.1萬人。民間部門人數大增27.5萬人，製造業人數也是扭轉預期增加了8千人。主要是服務業與專業技術人員的雇用人數增加，帶動非農就業人數上升。數字透露美國的經濟狀況很好，景氣維持復甦。
 
美國非農新增就業人數
資料來源: TRADINGECONOMICS
 
 
經濟表現是股市長線趨勢很重要的指引，但不是必然，方向要考慮更多的因素。在數據公布之後，美國股市早盤反彈，下半場軟弱無力。回應本月財新中國PMI指數出乎意料疲弱之後，我們對市場全面下修的悲觀看法。紅包行情應是無望。
 
上個月，我們報告過BDI指數創下歷史低點，反映全球景氣不佳。上週五再次以429點，刷新歷史低價。價格顯示經濟活動疲弱，原物料、大宗物資仍不見曙光。S&P 分析師最近一份報告指出2015年的全球企業違約中，六成發生在美國。特別是能源產業，石油與天然氣公司就佔了25%。同時也多起礦產企業破產。目前雖然部分商品價格初露曙光，但是原物料價格低迷，還是為這些企業帶來壓力。而且美元走升，對過去3~5年新興市場喜愛發美元債券的新興市場企業，添增償債壓力，為後市投下變數。
  
BDI指數

資料來源: Bloomberg

後市最重要的指標，還是人民幣。
 
人民幣在周四早盤見低點後，午盤後回升。周五也整日趨於止穩，離在岸兩市價差收斂。人民幣止穩，反映週五陸股止穩，先蹲後跳，終場成功反彈。短期間人民幣的跌勢，應不至於如上週一樣的快速走低，對國際股市止穩有很大作用。
 
但是中國股市的技術分析效果很強，在本周下殺後全部成為空方格局。直接進入反彈格局的機會不大，比較大的可能，是做弱勢的橫向整理。而美國長線技術面已轉弱空方格局，下行是趨勢。所以台股，在遠有美股壓制，近有中國股市氛圍不佳，推測仍要向下整理。
 
我們在前文一再強調三月的美日貨幣政策，市場有很大的下行風險。最近又增加了一個致命因子人民幣。雖然人民幣暫時止穩，整個趨勢還是看向下修正。目前比較高的機率是落於6.8~7.2之間兌1美元，我是悲觀的看應會落於下緣。而人民幣的風險，是人行對人民幣做出一次性貶值。如果發生，雖然能讓陸股利空出盡，卻是亞股劇烈向下修正的開始。所以在第一季，股市投資人操作依然要保守，避免突如其來的事件攻擊。

跟著美元指數走，讓你在金融市場趨吉避凶！

美國FED（聯準會）升息，
多國央行跟進，台灣央行逆勢降息。

國際金融市場環境近乎穩定，但是依照經濟體特性不同，經濟表現會有歧異。最該重視的觀察指標，在乎美元指數。本文分三個角度討論美元指數，第一是升息後的美元指數現況，其次是原物料與美元指數的關係，最後是經濟體與美元指數的關係。
 
隨著升息態勢俞加明確，美元指數也跟進轉強。我們關注在FED升息當日，美元指數並沒有走強。相反的，在宣布升息之時，美元指數出現下跌。請重視這個信號，顯示升息符合歐美系資金的預期。相對的，美元指數在次日早盤才走強，表示亞系資金對於FED升息，並未有太多的準備，在升息後才進行部位調整。但是，走強的趨勢並未延續，到了第三日美元指數又進入修正，顯示升息後的美元指數均衡價格，基本上就是在這個位置，並未過度低估。
 
美元期貨30分鐘走勢圖

資料來源: Easywin
 
 
國際商品市場，多以美元報價，所以價格與美元指數形成反向關係。美元指數走強，商品與原物料價格將會走低，這個現象以黃金最為明顯。但是能源與銅的價格，還受到供給與景氣需求的影響。FED公布11月美國公用事業產能利用率為 74.5%，為歷史新低。EIA (美國能源情報署) 數據顯示美國上週原油庫存大幅增加480萬桶，導致原油價格下跌。但是沒有供給面雜音的金屬商品，價格則出現穩固，特別是同的價格已回到一週高點。顯示美元指數漲勢趨緩，以及經濟復甦的態勢。在這裡，商品市場可望與景氣回升率先完成底部。
  
原物料短期價格走勢圖
資料來源: Easywin

FED升息對金融市場殺傷力最重的影響在亞洲市場。

其一，新興市場的資金板塊移動，造成的股匯市雙降。
其二，外銷導向的經濟體，對外是匯率可能競貶，對內有外債違約率攀高的隱憂。

觀察亞洲股市，台股與日股幾乎跟著美元指數走，體現出口導向國家企業在貶值時的匯兌收益，但股市高低水平與美股完全不是同一個級數。缺乏產業政策，經濟終究衰敗，台灣央行與FED反向而行，降息圖救經濟，即是已見頹勢。而美元走強，導致商品原物料下跌，會使出口資源導向的新興市場經濟惡化，如印尼股市就比台灣、日本疲弱。中國介於其中，由於推動政策轉型新產業，股市走出自己的路。美元轉強也促使人民幣疲軟，支撐出口力道。但是中國的人工成本上揚，製造業外移東南亞與回流歐美的態勢已定。美元強勢，將導致將要陸續到期的2012以來，企業頻發美元債的清償資金壓力。這是後話，仍要慎之。
 
亞洲股市近期走勢圖

資料來源: Easywin

國際金融市場的風險，在美元指數走強！

雖然美元走強，有利出口國家企業的匯兌收益增加，牽動股市上漲。但是經濟復甦，穩定為要。美元上漲導致原物料走低，對新興市場國家造成的購買力下降，以及外債違約問題，更令人憂心導致出現金融風暴。而FED升息至今的美元指數價格平穩，且金融市場也出現利空出盡的反應，是最佳的發展。判斷在2016年3月之前，美元維穩，而金融市場樂觀，是多頭在泡沫破滅的最後一哩。

聯準會升息，全球變局的關鍵字

美國升息是必然
 
美國聯準會的升息決策，端看勞動市場與物價兩個指標。前者今年都很不錯，後者受到油價影響，今年一直低迷。聯準會在等待CPI明確翻揚的數據，本周二公佈的數字如我們預期，正式回升創下今年最高值（延伸閱讀:最後榮景），底定聯準會將決策升息。
 
美國通貨膨脹率
資料來源: TRADINGECONOMICS
 
 
不要再瞎猜了
 
市場分析師，普遍用美國歷史上升息前後的統計數據猜測多空。這裡要指正，完全是在瞎猜。沒水準的說一句，美國啟動升息周期的次數才幾次，這個統計結果，完全不具統計意義。更重要的原因，是沒有掌握金融市場行情方向的原理。
 
影響股市指數的兩個主要因素，一是資金，二是景氣。對每次升降息後的金融市場行情做預測的方法，追根究柢也是使用這兩個變數。但是，每次升息時的環境都不一樣。只有一個變數不同還好預測，兩個變數不同的時候，更不能輕易的用歷史經驗簡化做預測。只有清晰的剖析變數，才能稍為讓預測與結果更接近。
 
美國經濟的矛盾，體現在身為第一個率先升息的開發工業國家，卻也是少數PMI落於50以下的國家。日前對經濟矛盾的緩復甦已在前文論述 （延伸閱讀: 景氣緩復甦），這裡要進一步說明目前經濟的發展狀況。
 
美國的工業生產下降，到昨日公布的年增率負值，是今年最低水平。但是這個趨勢與美國產品價格年增率相當，並且沒有低於價格變動水平。這裡說明，產值下降的主因在價格，而不是數量。產量與勞動力的需求是正向的，這與勞動市場的復甦趨勢一致。產品價格下滑，雖然需求下降（延伸閱讀: 一葉知秋），是可能的原因之一。但是今年能源與原物料下降，以及美元的上漲，是內外同時壓縮美國產品成本下降的關鍵。成本下降導致產品價格下降，這點則是確定的。就我來看，價格下跌的原因兩者兼具。但是美國的產品價格下跌，後者的原因多一點，因為生產的量沒有減少。
 
但是，美國產能利用率只有在7月的時候短暫回升過，11月是全年最低點77，是2014年2月以來最低水平，離景氣繁榮的關卡水平80還有一段距離。所以雖然由勞動市場觀察，美國經濟是復甦的，但是筆者一再強調這次的復甦是緩復甦，道理就在這裡。上次美國在2004年6月啟動升息周期時，美國產能利用率是從2001年12月的73.5一路回升到78.1，在2005年2月就站上80。雖然現在的值與當時所去不遠，但是卻是從年中高點79.5回落到77，回到一年前的水平。所以固然這次美國經濟在復甦，但力道不會像2002年開始的經濟擴張週期那麼蠻悍。
 
美國工業經濟數據走勢圖
資料來源: TRADINGECONOMICS
 
聯準會這次升息，繼續依照先前的論調，強調緩升會緩步進行。由委員的利率預測點陣圖、市場分析師的觀點，以及聯邦利率期貨的價格，告訴我們明年會升息2~4碼，並且低水平的數值機率較高。由於結果優於市場預期，並且市場先前已對升息做出反應，所以金融市場得以稍作喘息。短期間，金融市場將以利空出盡對聯準會升息的動作回應，大概時間會接近一個季度。由於美元提前反應，將從漲勢轉為整理，將甦解新興市場與原物料的下行壓力。位金融市場構築牛市的環境。但是，由前文美國經濟數字說明的緩復甦步調，樂觀的金融市場，將構築在高風險之上。所以漲勢之後，最遲在2016上半年前，恐怕還有一波劇烈修正。

經濟的矛盾，景氣緩復甦

美國ISM公布11月PMI指數48.6是2009年6月以來的低點。近來，美國失業率降到低點，是全球率先升息轉向復甦的國家。PMI指數卻跌落多空分水嶺，與景氣復甦的方向矛盾。過去六年間PMI指數在2013年5月也曾一度跌破50，隨後再次揚升。這次能否複製同樣的模式，目前存疑。
 

ISM製造業採購經理人指數
資料來源: STOCK-AI
 
 
過去幾年，美國非農就業人數突破20萬人就是極佳的數字，而這個數字只是今年的平均值。我用一些資料理解全球景氣榮枯，首先從航運運價來看，貨櫃航與散裝航運的報價都跌破數十年低點 (延伸閱讀: 一葉知秋)。上周EIA (美國能源署) 公布美國原油庫存意外增加117.7萬桶，連十周增加。原油庫存持續攀升，也顯示經濟活動趨緩。對原油庫存增加可能會有另外一種聲音，認為原因出在供給增加，特別是頁岩油的生產。但是頁岩油開採高峰已過，今年美國頁岩油油井活動數下降，庫存卻反向持續攀高，說明需求下降的更為嚴重。以上方面，皆顯示景氣活動趨緩。
 

美國原油庫存
資料來源: STOCK-AI
 

最近，巴西公布第三季度的GDP衰退4.5%，繼續快速下行。同時，俄羅斯今年的表現也不佳，很可能會跟隨巴西的步伐。中國雖然還在正成長，但是也是明顯在減速。唯有印度在增速，並且幅度可觀。我為這些數字做三個解讀。
 
首先，新興市場經濟下滑的趨勢，指出全球景氣趨緩。其中以印度的經濟潛力較好，吸引企業前往投資，如台灣的鴻海、華碩，中國的華為、小米都把印度列為重點市場，可見一般。最後，全球經濟轉型的過程，越著重在第一級產業的國家，問題越大。越往下游去，越有本錢取得經濟主導權。俄羅斯依靠原油，巴西依靠鐵礦砂，兩者率先出了問題。中國做全球製造基地，優於兩者。印度發展資訊服務業，又更勝前者。
 

金鑽四國GDP年增率

資料來源: TRADINGECONOMICS
 
 
全球的PMI指數也體現這種矛盾。歐洲，從經濟最強的德國，到英法義與歐元區皆是展望正面。新興市場，除了印度看起來謹慎樂觀，其他的市場皆負向。而外貿組只有日本是展望正向，台灣與南韓都是負向，甚至南韓還比台灣悲觀！
 
數據顯示，原物料的出口國與製造生產導向國家的企業，展望都比較負面。而先進國家則較為樂觀。如果是全面性的復甦，不該存在生產地區反而展望負面的現象。所以，復甦是發生在特定的國家。
 
這波景氣的復甦，是先進國家的製造業回流，以及內部產業的重生。這是受惠於全球生產成本下滑，以及先進國家的貨幣寬鬆政策。所以傳統的海外生產基地，如東亞生產集團，不僅未在本波復甦中受惠，反而是經濟活動回流的受害者。要等到先進國家景氣正式復甦，再次增加對海外的生產活動需求後，才會跟著改善。
 

所以，國家戰略產業的知識密度，掌握經濟的命脈。


 以下是各國製造業採購經理人指數（點圖可放大）




資料來源: STOCK-AI
 

最後，在投資的問題上，這呼應我對全球市場的定調。
美國復甦中帶謹慎，會轉向修正整理。而新興市場受到資金回流美國與景氣緩復甦影響震盪最甚，明年金融市場有明確多頭趨勢的是景氣復甦的歐洲。而原物料仍是不佳，但因為跌幅已深，將轉為弱勢整理。

原油長夜漫漫

 本期，回歸樸實。過去兩個半月對原油的觀點，做了三個定調：

　一、油價低檔，是供需結構改變造成。
　二、油價低價看35，合理在50，長期在40至60區間震盪。
　三、油價與庫存的關係已遭到破壞。

 
關於基本定調的推論，本文重點在油價現況的分析。
 
輕原油近一季走勢圖

 
美元指數近一季走勢圖


 
看衰原油價格，係因供給過剩

IEA (國際能源總署) 在最新的年度全球能源展望報告，預估未來5年全球石油需求年成長率不到1%，以及OPEC (石油輸出國組織) 生產策略以維持市佔率為重心。從這裡可以推出，石油生產商不會減產，原油價格必定弱勢。
 
EIA (美國能源資訊局) 近期數據顯示有7處頁岩油產區次月產量會比本月下降，但調降2016年美國原油產量至每日877萬桶。今年第二季全球石油庫存日增200萬桶為2009以來最大增長，明年全球平均庫存增速為每日40萬桶。不用注意數字的高低，這裡只提出顯而易見的重點，今年全球原油庫存日均量增加，明年繼續增加，市場供過於求。

雖然EIA判斷美國最主要的頁岩油產地之一巴肯油田本月日產量下降2.3萬桶，約當2%降幅，業者Baker Hughes的資料也指出上一周美國活躍鑽井平臺數連十周下降。但這不是市場為維持價格所做的市場調節，而是美國業者自海外進口的原油價格低於該油田的石油價格。這裡呼應了IEA的看法，OPEC維持市佔率寧可降價求售，也支持我們對原油價格弱勢的觀點。EIA的本月月報中對今年西德州原油均價也上調到49.88元，明年則下調為51.31美元。大致來說，與我的原油合理價在50元相仿。
 
最新的API (美國石油協會) 資料也指出上一週美國原油庫存增至630萬桶。遠超市場預期。與IEA與EIA的資料相對照，美國的原油生產量下降的話，為何庫存卻大幅增加。原因自然是需求更為疲弱，以及原油供給不若表面上的油井活動降低而減少。對價格影響就是繼續疲弱。
 
過去一年市場對原油價格疲弱的解釋，去年的主流觀點是陰謀論，OPEC打擊美國頁岩油業者發起的價格戰。今年的主流觀點是強勢美元，從美元與油價的負相關，推論油價走弱是究因於美元強勢。

事實上，前文指出的供需結構轉變才是主因，很少人願意正視難堪的經濟疲弱真相。但是從今年的美元與油價走勢圖，可以看出兩者的關聯性並未十分強烈。如果油價的主因是美元，那近期美元指數已逼近一二季間的高點，但油價弱勢卻未破8月的低點。誠然，石油的名目價格會受到美元匯率高低而反向變化，但並非主導原油價格的變數。
 
那麼，油價到年底前的走勢呢？目前的展望，顯然油價是不佳的。

第一，最近的原油的庫存趨勢一直在增加中。

第二，聯準會於12月升息幾成定局，美元在年底前走弱不易，亦導致油價走弱。

第三，第四季度油價通常是弱勢的

所以對油價的看法稍為悲觀，少數能激勵油價的因子是發生地緣政治衝突。從國際戰略推測，明年有發生的機會，但突然事件的時點並非經濟數據能簡單推測，這裡就不妄自猜測。

貨幣戰與金融市場輪動

回顧本月與貨幣市場方向相關最高的預期事件，美聯儲看升息、歐央行看寬鬆、日央行緩動作。影響是美元強，歐元弱，日圓優於歐元。三個事件接連出現主導國際匯市走向，節奏上，美國12月升息在計畫之中，可是因為市場對美國升息預期時點落在明年，推升美元與美股雙漲。

反觀歐元與日圓，我們對擴大寬鬆的時點分別規劃在12月與10月的央行例行活動。先因歐洲央行預先釋出12月可能採取貨幣寬鬆行動，導致歐元在本月提前走貶。接著日本央行以降低通膨預期的方式，取代為了達到目標而採取擴大量化寬鬆 的行動，使得日圓相對歐元強勁。
 
平心而論，歐元的方向在預期中，只是時點因歐洲央行的預告提早了。日圓動態則偏離預期，雖然市場仍預期終將採取擴大貨幣寬鬆行動，但時間推遲，使日圓雖兌美元貶值，卻強於歐元。
 
綜合以上，明確的方向是美元走強。當然，主要還是對升息的預期，對時點落於12月的理由如前述 。所以，越接近12月，市場共識越會形成此結論。歐日元的原則是快貶與緩貶，所以幅度也是依序重輕。但潛伏轉折點，在日本央行將採取行動時。
 
美元指數期貨走勢圖
 
這個步調，宏觀結論是資金開始收縮，股債市有中級修正風險，這裡檢視美國十年期公債殖利率與期貨價格走勢確認市場趨勢，在前次觀察美十年公債殖利率時恰巧在2%處，一個月後的今天是2.24%上漲10%。美債價格向下修正破近三月低點，顯示升息預期增強，債市已開始反應。雖然以大趨勢看，股債的價格關係負相關。但是資金收斂又是更大級數的變數，能造成股債價格同向移動，所以股市還是有向下修正的風險。
 
美國十年期公債殖利率


美國十年期公債期貨走勢


 
回到台灣，看微觀影響。

匯率的表現，外銷美國的企業受惠、外銷歐洲的受害、而與日本競爭的廠商得短利。

手中持有多數美元資產的企業，受惠美元上漲有匯兌利益。特別好的部門是居家修繕零組件，不只有會對利益，產業也在成長趨勢上。美國不動產的數據逐季走揚，新屋開工率長期在上升趨勢，持續在高點徘徊。

而外銷歐洲的業者，收得的歐元帳款造成匯兌損失，並減少出口競爭力，短線受害。但歐洲長期復甦趨勢不變，除了歐元區的貨幣政策對經濟影響逐漸發酵，弱勢歐元振興歐洲的觀光業，使財政不佳的國家陸續恢復經常帳盈餘。歐洲是明年期待的市場。

而與日本競爭的產業如工具機業，上半年受到弱勢日元的壓力，侵蝕市場佔有率。這現象在台日元比在七月見高點後逐漸改善，原來十月日元寬鬆的事件會再次形成業者的營運壓力。但由於日本央行的動作延緩，台灣業者短期仍可休養生息，享受一季的好光景。
 
美國新屋開工率


歐元期貨走勢圖

 
綜觀市場，明確在有利位置的還是中國。

近月雖然匯市震盪，第四季度還是有股匯雙升的條件。前文一脈論述，茲不贅述。