美日中景氣壁壘分明

這個禮拜的兩組訊息，主要經濟體的經濟活動數字，維持先前好數字與壞數字不變趨勢，而企業重大訊息與之呼應，運輸產業的德國大眾集團產品數據造假醜聞，衝擊公司與德國指數震盪。

　　美國第二季度的GDP受惠消費者與企業支出，上修至成長3.9%，第三季度對分析師的市場調查預估為成長2.5%，亞特蘭大FED則估計成長1.4%，成長較第二季度略緩。8月耐久財訂單下降2%，但扣除運輸類為持平。聯準會主席葉倫在麻州大學演講中，表達出今年無意外的話會調升利率，激勵周五美股早盤走高。美國的經濟表現為展望正面。

　　在日本9月份的PMI製造業採購經理人指數較上月下滑到50.9， 8月份核心CPI則下滑到-0.1%在兩年來首次出現萎縮，經濟數字如預期不佳。但首相安倍晉三在記者會上宣布將GDP目標上調22%到600兆日元，近期進一步擴大財政政策與貨幣政策刺激經濟的機會大幅提高。

　　中國9月的財新PMI初值47創6年半新低，而中國社會科學院也將2015年的GDP成長值下修到6.9%，較官方的目標為低。經濟面顯示美國獨強，中日仍陷陰霾之中，但也提供官方發布政策進一步刺激市場的理由。
 
 
資料來源: TRADING ECONOMICS
 
 
企業訊息兩個最大的利多利空都在運輸產業
 

利多為中國國家主席訪問美國，與波音簽下300架飛機採購協議。
利空則有大眾集團廢氣檢測數據造假，打擊公司形象與後續高額的罰款與對產品召回賠償或改良的善後行動費用，衝擊大眾集團與其供應鏈。

　　雖然大眾的市場份額移轉到其他汽車供應商，對實體經濟活動的影響有限。但是在金融市場的信心衝擊會較為巨大，除了大眾集團與其供應鏈以外，整個汽車產業也會跟著被打上問號，是否有同樣「產業間常見弊病」的疑慮， 降低市場評價。

  
金融市場股價指數的壓力沉重
新興市場最甚，歐日次之，道瓊與那斯達克再次之。

　　美元指數再明確有升息時程的利多出盡前，出現盤堅整理。相對的其他貨幣與原物料商品，則會較為平淡。黃金亦然，雖然美元的漲勢會壓抑黃金價格，聯準會於第四季升息也是黃金短線利空訊息，但是對股市的恐慌氣氛會促使市場資金改持有黃金部位避險。黃金合理的價位也不易回答，雖然最簡單的方式是回到黃金的成本, 但對黃金成本的觀點也莫衷一是。

　　如果以黃金開採礦商的成本來看，由於開採地多在美國以外的國家，美元升值有利營運成本降低，現在的開採變動成本約在650美元。但是以黃金的持有成本來看，有投資機構估計流動在市場的黃金平均成本約為1400美元。

　　綜合兩個成本觀點，黃金價格區間落於650至1400美元之間。黃金行業沒有看到需要殺價競爭逼退採礦商的態勢，開採邊際成本的下緣價格650美元正常情況下不會出現，包含了資本設備的總成本800美元會更值得參考。而對終端市場的成交價位，往流通黃金運營成本的上緣1400美元移動更為可能。

　　結論是在環境極度不利黃金時，價格會向開採成本靠攏，應在900美元水準，正常水準會向營運成本靠攏，介於1100至1500美元間。所以升息的憂慮或許對黃金價格造成壓力，但由於這次的定調是緩升，當市場認識資金充裕的環境仍會維持很長一段時間後，黃金將成為進可攻退可守的商品，價格停在下檔的時間不會太久。
 
 
黃金期貨價格走勢圖
資料來源: 金融投資家
 
 
　　債券市場的發展則讓人對經濟前景令人憂慮，雖然FED尚未升息，但是對於升息預期的心理，已經對市場造成影響。特別在民間企業的借貸成本，美國企業的公司債利率今年普遍上升30%，信評最佳的公司亦上升20%。FED名義上沒有升息，實質確有影響企業資金成本，仍然會影響景氣變化，而且會使民間觀望氣氛濃厚。判斷這個情況在FED正式升息前不會逆轉，但市場提前反應也會成為支持FED在今年稍晚升息的另一個理由，所以對於升息對金融市場的衝擊，仍以利空出盡視之。

　　但是台灣的問題更為嚴峻，由櫃買中心的統計資料顯示，台灣公司債利率與美國相反，普遍與一年前相比為低。顯示台灣資金充裕，缺乏投資信心，即使官方以貨幣政策刺激，也難以有所成效。走出底部還待全球景氣強烈復甦與產業政策的改變。
 
 
台灣公司債殖利率曲線2014年9月 VS 2015年9月
資料來源: 櫃檯買賣中心
 

支撐未必是支撐，波動漣漪又波動-歐元

　　歐洲的禍因是必然！一個國家最重要的三個經濟調整工具：貿易政策、貨幣政策與政府支出。歐元區的國家將前兩者的決定權上繳歐盟與歐洲央行，唯一能運用的工具只剩下政府支出。所以在景氣衰退中只能倚賴擴張政府支出撐起市場，導致國家財務惡化。
 
　　在這波景氣放緩中，歐洲央行跟隨美國聯準會，採取積極的行動救市。具體的作法是壓低利率，購買金融資產將貨幣釋放到市場，以挹注資金到企業刺激景氣復甦。歐元的弱勢，是必然的結果。

　　這波影響歐元匯價最重要的兩個事件，第一個是歐洲央行 (European Central Bank, 以下簡稱ECB) 在2014年6月5日首次讓隔夜存款利率出現負利率，第二個是ECB在2015年1月22日宣布啟動為期18個月總計1.08兆歐元的量化寬鬆 (quantitative easing, QE) 行動。
 

歐元長期走勢圖

資料來源: 金融投資家

 
　　歐元從啟動負利率後，波段自1.370跌至1.045跌幅23.7%，近半年在1.04到1.17間震盪整理，短線主要受到美聯儲利率決策，與歐元區經濟數據影響。歐元區受益消費與出口成長，第二季度GDP修正值較去年同期成長1.5%，比前一季度成長0.4%。但是看到隱憂是投資和庫存出現下降。整個歐元區的通膨指數位於低檔，雖然有相當程度受到油價低檔，以及美元走強促使的大宗商品價格下跌影響，但是仍然提供ECB對寬鬆貨幣政策的支撐。

　　此外，歐洲最重要的經濟體德國，雖然7月工業生產有今年最強的月成長率，但是數字0.7%低於預期。而第二大經濟體法國7月工業生產也因製造業表現不佳意外下降，較前月衰退 0.8%不如預期。所以在最近一次的ECB利率會議後，總裁德拉吉表示若是需要ECB將擴大QE規模與時間的調整，這是歐洲本土對歐元造成壓力的近因。
 

另一方面，在外則有美聯儲升息的議題，
導致市場近期青睞美元，這同時也令歐元短線承壓。

歐洲近期景氣，上海航交所的歐洲線運價亦可透露一二。8月初歐洲線運價一度從低檔回升超過1000美元，而上周五的報價則是588美元，遠低於900至1000美元的航線成本。歐洲景氣的復甦還要再等等。
 

歐元短期走勢圖

資料來源: 金融投資家

　　但是對歐元的中長線並不悲觀，相反的，歐元是值得長線逢低買進的標的。歐元的貶值對歐洲的經濟復甦有很明顯的效果，最近歐盟統計局公布歐元區7月貿易順差314億歐元，創下2004年以來最高水準達11年新高，扣除季節性因素調整亦有貿易順差222億歐元。失業率也創3年半新低，由7 月的11.1%下降到10.9%。

　　而在希臘危機解除後，市場信心回升支撐歐洲市場長期復甦，對歐洲主權債中期對歐元的影響，這裡做出正面的看法。誠然目前的經濟結構，歐債問題從未在根本上得到解決，但全球近十年的金融問題皆然。

　　而從歐洲債務問題最大的PIIGS五國 (依序指葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘、西班牙) 的經濟數字，從2012年以來季度經濟成長率都呈現正向趨勢，在2013年後經常帳出現盈餘，而財政收支對GDP的比率也有所改善，連希臘都在第二季度繳出成長0.8%的成績，所以歐洲最壞的狀況已過。而從美國的經驗，實施QE後約1年時間對經濟傳導開始顯現成效，以此預估明年下半年起歐洲景氣會進入明顯復甦軌道，歐元多頭可期。
 

歐元短期受到結構調整與激勵美元事件的影響，8月高點不易突破。

　　積極的交易者可以先行布局，即使FOMC未在本周升息推升歐元，基本面的結構調整也有相當機會造成歐元走出利多出盡的短線高點，所以保守的交易者若不想承受FOMC利率決策的風險，行動策略可以待會後再行進場。

　　但是中長期展望，3月份的低點也不會輕易跌破，更別說對跌破1美元匯價的聳動言論。若沒有新的重大政經事件影響，今年很可能打出歐元的長期大底，莫待日後回首才扼腕懵然未知轉折早已出現。

金鑽四國的潛龍-印度

　　我關注在印度指數的理由，是看好印度市場長期的成長趨勢，很有可能接替中國成為下一個經濟爆發性成長的國家。

　　

印度人口超過12億，是全球第二人口大國，土地為全球第七大，
最重要的是最少還可享有20年的人口紅利優勢。

　　相較中國在2011年的勞動力 (15~64歲可工作人口)  因長期一胎化開始出現減少的趨勢，印度人口結構呈現標準的金字塔型態分布。比較中印兩國的經濟數據，中國上半年在保7艱苦奮戰的同時，印度兩季度分別繳出了成長7.5%與7%的數字，展望2015年全年成長7%以上幾乎是必然之事。中印發展的差別，據估計2013年中國消費佔GDP比重約34%，而最近的印度統計局資料則指出消費佔GDP約60%，以比例結構觀查，印度消費佔比的數字比中國接近西方發達國家，顯得健康許多。
 

印度淨出口的幅度僅佔GDP低單位數佔比，並非強烈倚賴外銷的國家，
而進口的項目有八成是物在原料上。
最近一年的原物料價格較去年大幅下跌，也改善了印度的經濟表現。

　　俗話說人兩腳錢四腳，我以總體經濟的觀點看印度，不妨看看產業界是怎麼看待印度。8月份華碩在印度舉辦了ZenFestival產品發表會，喊出銷售250至300萬隻智慧手機。而鴻海也不遑多讓，規劃5年內在印度設置10至12座工廠，在ＴＶ部分與Sony合作，在智慧手機部份也與小米、魅族、OPPO、Gionee等中國廠商共同進軍。富智康亦投資2億美元入股印度電商巨頭Snapdeal未發展當地市場鋪路。中日台聯手進入印度的這些投資案，很明顯是產業界看好印度內需市場的潛力所做的鋪路。


　　印度股市的趨勢和日本股市的變化有異曲同工之妙，盤整四年以後在2014年中隨著新政府上台出現結構性變化，開始明確的上漲趨勢。新政府的企圖心從預算案與年度報告可見微知著，財政部預計印度2015至2016年的經濟成長率為8.1~8.5%，最近一期的總預算案，可看出官方在基礎建設與商業環境改善的重心。
 

就基本方向來看，中印的基本功都在引進外商投資，
提升工業水準增進本國製造率
(中國喊出2025中國製造，印度也提出印度製造)
與行政及稅收的制度面效率改善。

　　印度央行今年在1、3、6月各降息1碼，三度降息刺激經濟，也為金融市場提供寬裕的流動性維繫投資信心。我們由數字來檢驗印度新政府的施政成效，2014年的外資直接投資年成長率15%，2015年第一季製造業的產值與對GDP的貢獻創下2011年來的新高，招商活動的成功，會由基本面成為推升股市行情的基本盤。
 

　　再從一些經濟數據尋找線索，印度最近八個月的躉售物價指數 (Wholesale Price Index，WPI) 連續下降，但去年油價是在下半年開始驟降，所以到十月前的下降趨勢可說在預期之內，能提供央行在第四季再降息1碼刺激經濟的空間。
 

而印度的財政年度為4月開始，第二季為印度的淡季，
第三季政府之初開始擴張，到第四季是傳統消費旺季，
對於股市行情也是較有存在多方驅動因子的時節。

 
　　最後回到股市價值判斷的問題，印度市場吸引人之處在於成長性。誠然談到GDP規模與人均所得，印度都不該與中國比擬，但印度在各方面先進指標的低落，在擁有人口紅利與12億人口數下反而變成了優勢。印度目前製造業佔GDP比重僅有15%，在印度提升製造業比重的國家戰略下，社會轉型帶動的所得與消費提升十分可觀，會創造出龐大的市場，帶動商業活動的蓬勃發展。

　　雖然觀看印度的社會結構與文化，這分配定然是很不平均，但能早期在證券市場掛牌的企業，也多是相對擁有優勢的企業，結構會有利股市的上漲。就和陸股的瘋牛一樣，股價總是先從成長性的夢想中爆發，驚覺實質獲利無幾進入劇烈修正，那是很久以後的事情了。

　　最後仍然要在兩個點提個醒，從市值／M2的角度，目前在0.95±0.01等於長期均值水準，本周FOMC會議勢必影響全球股匯市，尤其FED發動行動時影響最甚的必定是新興市場，所以行動策略建立在被動出招會比積極動作安全。

油價走低的基本面結構改變

輕原油短線修正，中線仍有低點，長線震盪區間下移。

 
　　基本面造成商品供需結構改變，通常會引起商品價格出現長期趨勢走勢，經過大波段的價格變動後，多頭的劇烈修正和空頭的死貓跳總是必然發生。價格與趨勢的反向變動中，辨別是大變動後的短期乖離修正，還是趨勢行情結果，對交易者是很困難的問題。

　　油價就是這樣的例子，以輕原油近月期貨走勢為例，從2014年6月高點107.73元 (美元，以下略) 開始的長空行情，到2015年3月最低點42.03元，九個月間下跌61%，之後僅用了7周反彈回62.58元漲幅49%，讓交易者摸不清這是反彈還是回升。要解答這個問題，還需回到基本面來談，讓我用油價的今與昔鑒往知來。
 
　　在談判斷油價長期趨勢的問題之前，先說明為何對油價短線看法悲觀。受到美國發布石油庫存降低、美聯儲將緩升息的預期，以及OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries，石油輸出國家組織) 與非OPEC產油國談判的減產聯想，讓過去兩周輕原油上漲3成。但是這波油價反彈所以凌厲，主要是受到空頭回補買盤的驅動。

　　對於兩個短期基本面的因素需要注意，EIA (Energy Information Administration，美國能源資料協會) 採用下修上半年美國原油產量，使用了新的調查統計方法。此外我對美聯儲動作的看法與近期市場觀點不同，美聯儲在9月升息的機率相當高。美聯儲的態度一直都很清楚。
 

第一是升息關鍵在經濟活動，尤其是勞動市場的表現。
第二是這次升息會緩步升息，降低對市場的衝擊，即在釋放市場不要對近期升息感到過度反應的訊息。

　　而最近一次聯準會的例會新聞稿表述，已經更積極將指標關注在經濟活動是否有意外，透露出基本上就是在9月升息，所以油價近期有很大的修正機率。最近超大型油輪日租金從7月中到達90000元後回落到55000元，顯示業者對油價後市亦為保守 (做為對照，2014年第四季到2015年第一季的油價中級反彈時，油輪日租金從15000元漲到80000元，後跌回45000元)。





　　石油需求最基本來自全球經濟活動，新能源會排擠石油用量，近年發展迅速的頁岩油則會降低原油價格。油價中長期趨勢的基本面因素，美元走勢與石油供需變化，特別是頁岩油的供給影響。供給變化對油價結構的變化，歷史可以做為借鏡。

　　從OPEC聯合影響油價以來，在1970年代發生第一次石油危機，油價自3.01元短期到10.65元漲幅253%，但隨著1980年代挪威和英國北海油田開採，以及其他新油礦的加入，非OPEC產油量超越OPEC以後，油價回落至低檔。因為OPEC供給佔比降低，降低OPEC對油價的影響力，即使有意透過聯合減產影響油價，但外部供給強勁，減產只會將市場拱手讓出，最後仍會恢復生產導致油價走低。而頁岩油的加入，讓過去四年間美國原油產量增加50%，其中頁岩油佔原油比重從2011年5%以下到2014年成為35%，新供給者讓油價進入低價時代的循環。
 
　　今年至六月以來，OPEC石油增產110萬桶/日成為日產量3170萬桶，目前研究機構估計原油生產過剩的數量大致在130~300萬桶/日，而美國頁岩油生產250萬桶/日，約等於供給過剩的份額。市場對2014年的油價崩跌有逼退頁岩油業者的陰謀論一說，如果傳統油井業者要藉由低油價擊垮頁岩油廠商，頁岩油業者的邊際生產成本是一個合理的油價中期目標價。

　　目前美國頁岩油業者的生產成本，特別優異的業者約在24元，一般業者主要集中於30~50元。油井業者亦為30元以下，若價格戰發動，油價將有相當時間維持在30~40元。此外伊朗重回國際市場，在2016年可釋放4000萬桶庫存，不利中期油價表現。
 

　　美元價格沒出現大幅波動下，油價長期將落於40~60元區間。傳統油井與頁岩油業者的價格戰，最後將會以平局落幕。

　　分析美國主要上市頁岩油廠商的財務結構，負債比>80%的公司佔市值僅13.6%。即使油井業者發動價格戰，大型的頁岩油廠商多能撐過這一輪產業競爭。此外頁岩油還有一項優勢，生產過程中的副產品高品級凝析油比重遠優於預期，降低業者的生產成本，是美國從石油進口轉為出口國不可忽視的關鍵。所以在體質不佳的頁岩油業者遭到淘汰後，油井業者會與頁岩油廠商的倖存者和平共存，讓油價回穩到正常利潤水準。使油價回到震盪格局，唯價格區間帶將較過去下調。

A50在偏空震盪中醞釀多頭行情

中國A50指數，短線震盪偏空，中多，長待變。

　　我對行情的規劃，是從基本面出發，對趨勢做出定調，再由技術面調整最有可能的價格區間。
　　
　　A50短線在基本面經濟數據不佳，與國家隊護盤兩個主因素交錯下，會出現大區間震盪，配合技術面上檔受到月線壓制，下檔由利空形成波段低點的短期支撐，近月期指在8250~10100波動 （指數現貨8350~10450）。中期在景氣激勵方案出台下，政策利多配合基本面數字改善，第四季行情可期，下半月會出現多方布局點。長線受到中國制度面讓投資環境充滿高度不確定性，要配合制度面改革，方能走出長多，目前尚未能看到轉變信號。
 
　

　　股市波段的多空訊號，其實比大多數人想像的簡單，可以在我們生活之中發掘。

　　中國這一輪從2014年11月開始七個月的快牛行情，是反映利率走低下，民間資金由存款轉向股市的資金行情。既然引領市場推升的力量是來自內資與散戶，市場氣氛就十分重要，上半年牛市氣氛旺盛，連中國官方多次出面喊話亦無法抑止多頭行情。市場氣氛轉變，則會搓破泡沫，扭轉行情進入空頭。由一個小股民自殺的事件，即成為轉空的引爆點。

　　6月10日一長沙股民在不堪虧損後跳樓尋短，6月12日上証指數與深証指數同步寫下收盤高點，行情開始反轉直下。股民在多頭行情中做多，輸到尋短無疑是個笑話，但真的發生這種現象時，就要警覺市場結構轉變，轉折已然出現。
 

　　現在陸股相較六月高點回檔幅度已超過4成，指數位置相當於年初水準，這是很好的位置，意味著可以重新開始，降低由市場情緒造成的超漲超跌比率，回歸基本面做較佳的戰略規劃布局。

　　對中國上半年經濟趨緩，我們給予一些數據：中國外匯存底從2014年7月以來持續減少，8月11日實行「完善報價機制」後人民幣兩日急貶到46個月新低; 最近的8月PMI （Purchasing Managers' Index，PMI，採購經理指數）為49.7落於景氣榮枯分水嶺的50以下，財新PMI終值47.3亦不佳，9月受到「閱兵藍」與氣候影響，預期數據也不會太好。

　　另一方面，對於違法配資問題，也從暫停進行轉向清理存量操作，這部份估計有3000億元的資金受到影響，而由銀行利率走勢觀察，近期資金市場緊俏，預估將持續到9月底。短線上，基本面的經濟數據不佳與資金的收縮，兩者皆不利陸股行情發展。

 
　　但趨勢到了10月將會發生變化，首先生產活動會恢復原來水準，投入670億元的中泰鐵路將開工，而近日國務院出台的降低固定資產投資項目資本金比例政策 ，提供國家資本投入基礎政策的基礎，隨著固定資產投資開工，第四季經濟成長率將有會回升。

　　同時10月舉行的中共五中全會，在今年幾個牽涉人事的大案底定後，將會聚焦經濟發展，隨著十三五計劃的政策出台，給予市場實質的政策利多。在資金面上，雖然8月26日人行才剛宣布降準降息，但是在8月27日財政部長表示國務院批准調高地方債務的置換額度，配合換債資金的釋出，第四季再次降準降息的機率相當高，有利營造市場資金寬鬆的環境。

　　近期人民幣雖然走弱，但11月IMF應會對人民幣納入SDR （Special Drawing Right，SDR，特別提款權）做討論，由今年中國對人民幣利匯率自由化的動作，以及IMF對人民幣的SDR議題以討論而非否決的動作，成功的機率不低，有利人民幣匯價。所以第四季在經濟數字轉佳，利多政策出台與資金面寬鬆的環境下，陸股行情展望樂觀。

 

　　軍工航太與基礎建設板塊的價格轉變可做為波段行情開始的指標，這兩個板塊是中國長線政策一帶一路的重中之重，而基礎建設直接受惠於擴大固定資本投資，與周邊的電力與電信板塊，在多方環境中做大盤的先行者。

　　但陸股長線上，最大的隱憂在於尚未形成法治制度，仍常見官方以政策操作與司法行動意圖影響市場。對國際投資人，資本流動與財產權保障制度是決定是否進入市場的重要問題。市場不公平會打及投資意願，要改善這問題，要從制度面著手，降低官方對市場的操弄，尤其是在行政與司法方式的干預，才能提振國際資本對陸股的信心。

　　但這部份目前尚未有足夠的信號顯示改善的進程，現在要判斷陸股的長線趨勢仍早，只能先規劃第四季行情步步為營。