義大利提前大選會有改變？

義大利民主黨主席提出義大利大選應提前至9月，
那也是今年德國大選的時間，
義大利可能在今年秋天，
再次迎來歐元保衛戰。

義大利會不會是爆點？
近三年的政府負債比率已持平，
政府支出連三年下降，
可能的原因，
或為財政紀律改善，
或為經濟復甦。
但是支出占比下降，
卻未改善整體的負債比率，
呼應我們長期對歐洲以債養債無法處理問題的想法，
從政府支出下降時，
卻無法降低負債比，
暗示義大利官方負債的利息負擔，
在這種狀態下僅能維持平衡，
不足改善政府負擔。

圖: 義大利政府負債與支出


義大利的經濟復甦跡象明確，
服務業PMI與製造業PMI雙雙走強，
商業信心亦同，
但民間負債卻是年年降低，
與經濟活絡背道而馳，

圖: 義大利採購經理人指數
 
前面雖然點出義大利經濟轉佳卻無法改善現況，
但是局勢轉好且不再惡化也是事實，
義大利在歐債危機之後，
經常帳盈餘已從常態淨流出轉為淨流入，
最壞的時候已經過去，
目前弱勢的歐元，
有利義大利觀光收入與製造業外銷優勢，
反倒是離開歐元區之後，
雖然可以解決政府負債問題，
但需要長時間恢復市場對義大利的信心，
並且要面對通貨膨脹，
維持現狀也是一個值得考慮的選擇。
不過在歐元區的去留，
只是政黨主張之一，
對義大利人來說，
面對的是和台灣一樣的跨世代的資源配置問題，
義大利最近的失業率是11.7%，
但青年的失業率卻高達34.1%，
想要世代交替改變現況的念頭，
可能為大選帶來意外的結果。


圖: 義大利經常帳盈餘
 

比起義大利的政治變局，
我更在意經濟的變化，
油價在2016年上半年落底後，
中國的供給側改革又推升原物料價格走強，
將企業盈餘從產業上游整個帶起來，
但是仍未見需求面的拉力，
從BDI指數觀察，
從去年初漲到第四季1200點，
今年兩次回檔來到1000以下，
未看到原物料需求。

中國仍是全球經濟動力的重要動能，
如果中國經濟出問題，
全球產品價格被拖下去，
使企業盈利評價不佳。

圖: BDI指數
 

利令智昏，巴西暴跌啟示錄。

上週巴西股市單日暴跌6千點，-8.8%，
同一天巴西幣也暴跌7.7%，
導致巴西的 ETF 美股 EWZ 單日暴跌 16%。
(更可怕的是BRZU巴西三倍ETF單日暴跌49%)
導因現任總統泰梅爾、
前總統羅賽芙與魯拉的收賄醜聞引發政治風暴。
這次泰梅爾被揭發，
是因為他向巴西大企業老闆索賄時，
被對方錄音掌握證據，

圖: 巴西指數 


這個事件有機會選上本年度最蠢的精采笑話，
一國的領導人本不當收賄，
更別談索賄，而索賄這檔事，
怎麼會自己來做留下證據，
咎由自取，自作孽，不可活。
走到這一地步，是利令智昏，
被眼前利益蒙蔽理智，
做了明知不可為之事，
但問，許多人投資，
不也時常犯了這毛病？
這是巴西權貴給我們的借鏡。



在法國總統選舉沒有意外結果後，
全球股市似乎進入風平浪靜的安全期，
我們聽到很多聲音這樣講: 秋天前無風險。
市場參與者在等待急遽修正的買進機會，
所以每次修正結束的時間越來越短。


我們先給大家幾個關於股市的數據，
我們用了六個交易所的股市總額，
(美國、中國、日本、泛歐、德國、英國)
約佔全球股市市值的9成以上，
比較從 2016 年1月以來，
至2017年4月的股市市值變化。
結果在這15個月之間，
股市市值增加8.93兆美元，增長了21%，
以此推估全球股市市值增加約10兆美元。
大家不妨回想這一年多來有什麼利多，
支持股市如此增長。
我們觀察到的利多，最重要的是油價止跌，
全球製造業PMI以及美國勞動市場等數據良好，
以及我們一直認為必須且正面的利率正常化，
已是全球央行的共識，並有所行動。
其他，我們見到英國脫歐、
美國狂人總統上台，
中間亦不乏地緣政治衝突等利空。

圖: 全球主要股市市值變化
 

說起來，利多除了油價回升以外，
一切都在展望之中，
沒有令人驚喜的。
倒是利空事件不在預期之中，
而未來的不確定性仍在，
那麼我們要相信股市榮景是進行式，
回檔要大舉布局的說法嗎？

歷史一直再重演一樣的故事，
雖然主角，方式有所變化，
但是本質並沒有改變，
就是利令智昏，
明知道本益比很高，
但總會找出買進理由，
看到眼前似乎不用代價的肥美利潤，
就忘了潛藏的危險涉入其中。
上禮拜巴西與美國發生的單日重挫，
已是風雨欲來的徵兆，
雖然看似止穩，若是沒有前因，
又怎麼會出現這種行情，
明知道其中因緣還陷入其中，
不是利令智昏嗎。


最後再給大家幾個會有興趣的數字，
上面那張全球股市市值變化，
增加幅度最高的是中國，24.6%，
最少的是英國，10.7%，
可是考量英國脫歐事件，
在看增加第二少的是日本，16.4%。
不過乍看增加幅度第二高的美國，
是全球市值增加最高的國家，
而如果把紐約證交所和那斯達克拆開的話，
後者的增長是更高的28.2%，
也就是這波最瘋狂的是科技股。
那大家也很關心的台灣呢？
增長了2600億美元，
大約是成長36.7！

我仍然看到很多機會，
同時，警惕保持理智。

六張圖表，洞悉中國市場趨勢

中國股市是少數我們一路走來始終看衰，
也真的給我們看準的市場，
我們認為，中國還要經歷很久的整理期。

圖: 上證指數

 
中國相當一段時日沒有降準降息，
但是實際上人行的操作在緊縮資金，
從人行的資產負債表顯示，
今年以來人行的資金規模約縮減超過1兆人民幣。

市場資金緊縮，這是今年以來，
中國股市、債市、商品全面走空的主要因素，
價格趨勢目前沒有變化。
從供給的觀點，
資金減少，利率上揚，會導致人民幣走強，
所以人民幣跌勢止穩，外匯流失降速。
但是從需求的觀點，
中國股債市走空，資金移動到其他市場，
則會導致人民幣走弱。
一件事，正反兩個觀點，先以中性看待。

圖: 人行資產規模(人民幣億元)
 

中國的製造業PMI指數呈現弱擴張，
相當時間維持在50以上，
但是恰在門檻之上，數字正在下滑，
景氣仍未脫離打底。

圖: 統計局製造業PMI
 

中國進出口數據顯示貿易順差水準逐漸滑落，
一度出現貿易逆差，
反應中國製造下降，
進一步推導出勞動市場需求減低，
民間購買力下滑的結果。
所以經濟要好晚，
還有待時日調整結構。

圖: 中國貿易順差


救經濟的速效藥，房地產與汽車工業，
中國在 2015 年 10 月祭出小客車購置稅免徵，
促使去年汽車銷售特別強勁，
減稅誘使人們提前消費，
去年的銷售強勁就是今年銷售慘澹的伏筆，
成為現在經濟回落的壓力。

對投資股市，特別愛汽車電子的人，
也不可不知它，投資汽車族群，停看聽。

圖: 中國汽車生產量
 

中國去年以來推升全球景氣的重要政策，
是供給面改革，去產能以後，
提升產品價格的同時，也拉抬了原物料價格。
原料價格上升，又進一步推升產品價格，
一路推起下游的終端價格。
這個過程同時也有搶原料，補存貨的功能，
又是一個提前消費的誘因，
所以去年的商品價格與產業需求回升，
但是今年就會辛苦的多。

圖: 中國出口價格
 

中國市場充滿了結構調整的因子，
預期下檔有限，
但是結構調整並非立即改善，
許多特效藥是短期利多，
之後還是要把透支的還回去，
市場不樂觀，逢高應謹慎。

中國股匯市，我們還是保守看待。

債市修正！

聯準會六月份的升息機率，
又悄悄的來到70%，
如果這樣下去，
六月升息的機會很大。
所以債市修正。

FED 升息機率




在法國選舉極端候選人勝出機會大幅下降，
加上美國政府關門危機解除，再次宣示進行稅改，
市場又對通膨與經濟成長的預期升溫，
拉高升息預期。


我的觀察，這是市場周期循環波動罷了，
依舊判斷是在下半年升息，債市區間操作。


我們認為聯準會升息的核心問題還是在物價，
而月初公布的3月份核心PCE數據，
創2001年9月以來的最大跌幅，
呼應我們對油價與物價關係的推測，
物價漲勢稍歇，油價下滑更形成壓力，
舒緩通膨漲勢，
第二季聯準會受通膨壓力所需升息的必要性下降。

美國物價指數


再來我們見到美國的經濟數據，
有二月份見高峰的趨勢，
ISM 製造業 PMI 指數連二月下滑，
MARKIT 製造業 PMI 指數連三月下滑，
經濟放緩，提供聯準會延後升息誘因。

製造業 PMI 指數
 


原油還是我們對下半年才會再次升息的最佳助攻手，
油價又回到預測的區間下緣，
停留在較低的均價，亦會壓抑通膨。
通常，美國夏天是用油旺季，
所以油價會上行，
但第二季初則是用油淡季，
相對使油價較弱。
此外我們也解釋過，
市場的供需亦不利油價走強，
故我們判斷這樣的價格趨勢在第二季結束前不會改變。


油價趨勢



巧合的是美國汽車銷售也出現下滑，
四月份主要車廠除了VW以外皆遜於預期，
多數出現銷售衰退。
不管這現象事暗示了未來景氣轉變的疑慮，
還是現階段對能源的需求量，
都是不利的影響。

美國汽車銷售量


這是我們對未來景氣與升息機率的觀點，
不過市場觀點又是另一回事，
目前看好六月升息，歐洲風險降低，川普稅改啟動，
這才是主流意見，市場態度不變的話，
應會出現殖利率走揚，債券價格走低。


如果行情和市場的看法一致，
我們的預測也正確，
那市場的走法應該會如下圖，
回到我們所想的大區間整理，
提供交易的機會。


 美國政府債券


整個來說，
我們對景氣是樂觀的，
對經濟復甦充滿信心。
對市場則認為反應過度，
故會出現反饋修正，
抱持平常心，
看大格局的來回區間操作。


用這個觀點可以相對的推理股市的路徑，
目前應進入高檔驚驚漲，
等待修正尋找介入時點。

S & P 500指數

看川普稅改

目前公布的大概念，
個人稅率從 10%~39.6% 改為 12%、25%、33% 三級距，
企業稅率從最高 35% 改為一律 15%，
對個人來說，大致上是不變或減稅。


美國勞動局 2016 年的統計，
勞工平均年薪 49,630 美元(稅改前後皆為 25%)，
經理人平均 118,020 美元、
其中高階執行長 194,350 美元( 3.9倍，稅改前 33%、稅改後 25%)、
中階主管 122,090 美元( 2.5倍，稅率同上)。
為了讓讀者對薪資水準有感覺，
以台灣 2016 年為對照(以官方月報加總全年)，
勞工平均年薪 585,605 元(12%，54萬以內5%，等同5%)，
經理人與專技人員平均 787,797 元(1.3倍，稅率12%)，
而用勞動部最近年報的 104 年 7 月細項數字顯示，
高階執行長月薪 175,880 元(3.6倍，稅率20%)，
中階主管月薪 122,733 元 (2.6倍，稅率20%，120萬以內12%)。
取消戶主申報身分，但提高了標準扣除額。



由兩國中高階主管雨全體勞工的薪資水準差距相仿，
我們做個大膽假設，
兩國的勞工平均年薪大概符合同等級的生活水準。
(不討論兩地購買力差異)
美國的稅率在不同族群皆比台灣高，
而稅改後整體勞工的稅率沒有太大變化，
但經理人的稅率則明顯下降，
如果總稅收不變，不就是劫貧濟富？
為什麼均富比少數巨富好？
這不是在道德上，人的日常所需有限，
少數巨富的奢侈消費，
不如許多人稍微富一點，
所進行的消費更能刺激經濟。
獨厚少數人的政策，對經濟有害。


在企業方面從最高 35% 稅率改為單一 15%，
更重要的是將屬人主義改為屬地主義，
並將境外盈餘匯回採一次性 10% 的課稅
將可大幅降低企業稅負。
美國現在的稅制，
企業海外獲利在匯回前可以延遲繳稅，
導致海外盈餘不匯回美國，
連帶衍生幾個怪現象，
美國企業滿手現金，
但卻少發股利，或者舉債發放股利。



我對稅改會促使美國經濟好轉存疑，
台灣 2009 年調降遺贈稅就是失敗的歷史！
從科技泡沫以來到調降遺贈稅前，
房價大抵漲 50% 了，
即使次貸風暴前的高峰也約 50-60%，
但在調降遺贈稅後，
房價 6 年漲了一倍。，
降稅促進資金投資產業是理想，
炒股炒房更像是會發生的事情。
美國經濟數據也對此呼應，
近期勞動與製造業的數據在 2 月份見高峰，
但房市數據維持高檔較為優異。



海外獲利匯回免課高額的營所稅，
不管匯回購買庫藏股，
或是發放股利，都利好股市。
但是在美元的部分，
倒未必真的會強勢看漲，
資金可以進進出出，
亦可能在海外已以美元形式持有，
我們中性看待。

 
同樣的議題延伸到海外企業到美國設廠，
倒也是中性看待後市發展，
縱使營所稅降到 15%，
但是股利用現行規定，
匯回母公司出仍要被課 30% 稅負計算，
發放股利的實質稅負是 40.5%，
所以企業的決策有二，
要真的想布局美國當地市場，
不然就要準備面對像現在美國企業海外股利無法匯回母公司的問題，
企業去美國設廠未必真的有利，
進一步考慮，並沒有增加研發中心設廠美國的誘因，
所以現在聽到要去美國設廠的，
多是些污染的資本密集工業(石化、鋼鐵)，
或是自動化的製造業。


至於稅改能不能實現則是另一個問題，
美國稅制調整規定需要分析未來十年的財政影響不能高於 1 兆美元，
美國稅務基金會分析，
企業稅減稅 1% 的十年影響數是 1000 億美元，
所以企業稅率降至 15% 將損失 2.1 兆美元稅收，
而整個稅改計畫估計十年會減少 4-6 兆美元稅收，
在沒有進一步計畫之前，
要快速協商通過的機會不高。


實質功效有待商榷，
短線題材引人遐想，
先拉板凳看戲，莫急著入局。