風險事件減緩，美國堅守步調

貨幣

¨FED主席鮑威爾認為，美國經濟強勁，適合繼續循序漸進加息。如最近FOMC聲明表示若勞動市場繼續強勁，可能適合進一步加息，經濟強勁，通脹接近2%目標，大多數求職者都能找到工作，貿易障礙是重要風險。地區FED主席Robert Kaplan、Esther George強調FED獨立性。FED官員表示年底前還會再升息兩次，2019年可能升息三次。Kaplan對經濟仍然相當樂觀，預計今年美國GDP增長近3％，但預計2019-2020經濟增長將下降，長期的經濟增長範圍為1.75％至2％。另位地區主席James Bullard同樣看明後年經濟放緩，不希望今年再次升息。美國經濟佳，但明後年會放緩，今年升息步調不變，明年需觀察全球經濟狀況。

¨歐洲央行7月貨幣政策會議紀要顯示，委員們認為貿易保護主義是歐元區經濟面臨的最主要風險，不過經濟增長依然和6月所預測的一樣強勁。確認QE將在12月底結束。日本央行在秘密緊縮，減少購買政府債券與股票。中國央行實施1490億元MLF操作，意外開展兩周以來第二次MLF操作，以打消市場對貨幣收緊的預期。歐元區與日本經濟也在復甦中，貨幣緊縮方向不變。中國地方債務問題嚴重，經濟下行，又想去槓桿，矛盾的貨幣寬鬆與緊縮政策交錯出現。

¨川普再度炮轟歐元區操縱匯率，另提出明年開始購買義大利的主權債券，但外國投資者正在拋棄義大利國債，6月份減少了380億歐元，超過5月減少340億歐元。美國製造需要美元不過於強勢，所以川普會打壓強勢美元。

Ø美國經濟強勢仍利美元，短線波動看歐元與人民幣變化。

經濟數據

¨歐元區8月綜合PMI初值錄得54.4高於54.3的前值，製造業PMI初值54.6為2016年11月來新低；7月CPI同比2.1%高於2%通脹目標；6月失業率8.3%持平前值，為2008年12月以來最低水準，勞動市場轉好。受貿易放緩影響德國製造業PMI不及預期為2個月來新低，但服務業PMI高於預期為6個月新高。歐元區經濟表現佳，但貿易障礙影響的風險升高。

¨義大利風險，市場關注新政府9-10月提出的預算計畫，如果採取現擬議改革措施，明年赤字占GDP比重將達到6.4%-7.4%，高於歐盟規定的3%。義大利總理府秘書長表示希望歐洲央行能延長QE。義大利債務風險是歐元的最大變數，下行波動將推升美元。

¨美國7月耐久財訂單月增率下跌1.7%為1月份以來最大跌幅，扣除飛機非國防資本耐久財訂單月增率1.4%優預期，顯示商業投資在三季度將開始強勁增長。7月新屋銷售年化戶數62.7萬創去年10月以來新低，月增率下降1.7%低市場預期增2.2%，成屋銷售戶數年化534萬戶創近兩年半新低，月增率連降四個月。美國數據仍佳，雖房市數據下滑，但仍在高位，若近一步跌破高位下緣則需警戒。

¨美國銀行業將逾期30天及以上的信用卡貸款將被視作不良貸款，美國5000家小型銀行第二季度信用卡不良貸款率飆升至6.2%，超過金融危機時峰值，美國前100家銀行不良貸款率則僅2.4%。美國信用卡貸款規模約為1兆美元，小銀行的規模僅一小部分，但客戶是經濟條件最差的族群，現在美國貸款規模還在放大，二季度消費貸款至3.9兆美元歷史新高。因應風險，美國銀行業三年內首次大幅削減次級信用卡貸款額度，將借款人的平均信貸額度較去年同期下調10％。美國貸款人，新世代群組的違約率較高，集中在25歲以下群組，不是經濟主要風險，但為長期隱憂。

Ø全球經濟數據正向，利股市向上，惟注意相對高位。

花旗驚奇指數顯示多個市場皆在低位，有金融市場下行風險。

政治

¨紐約州檢察官對川普前律師Cohen展開刑事調查，川普在通俄門進展下遭彈劾風險增加，市場預期11月美國期中選舉，民主黨贏得眾議院，共和黨贏得參議院。如果共和黨在期中選舉失敗，輸掉35個席位以上，可能是2020年共和黨輸掉大選的前兆，使美股與FED升息預期走低，但新興市場將獲得支撐。依照美國總統彈劾規定，眾議院過半，參議院過2/3，川普不可能被通過彈劾，故此是假議題。

Ø美國對中國的戰略已成共識，重申達到目的維護產權與公平貿易前不會改變路徑。

貿易戰與地緣政治

¨美國國務院限制向俄羅斯提供外國援助和軍售，並禁止美國向俄羅斯提供任何信貸，包括通過進出口銀行。俄羅斯副外長稱將採取報復性措施回應，如拋棄美元，俄羅斯2月成為第五大黃金儲備國，今年買了130噸黃金，同時拋售900億美元美國國債。我們認為俄羅斯有在戰略上做好與美國交手的準備，但實際上兩方不是最大的敵人。

¨川普推特快訊，已要求國務卿不要前往平壤，因為覺得半島非核化方面的進展不足。又稱因為在貿易問題上對中國更加強硬的立場，不認為中國會協助推進非核化進程。川金會後美朝已建立關係，判斷是美國的煙霧彈。

¨美國商務部長稱與墨西哥、加拿大和歐盟磋商，汽車關稅調查報告不一定會在本月發佈。墨西哥經濟部長暗示美墨NAFTA不太可能本周達成協議，過去五周美墨雙邊解決分歧，加拿大退場觀望。汽車關稅是美國重要目標，估計會達成互惠標準的關稅。

¨馬來西亞總理馬哈蒂訪中後，在接受泰國公共電視臺訪問時提到美國軍艦進入南中國海不宜，且會在連任競選中落敗。馬哈蒂目的是中國的利益，但相較前任者，注重實質的國家利益。

¨路透消息，歐盟駁回歐盟太陽能廠商要求，預計將在9月取消針對中國太陽能板和電池的進口控制措施。大中華太陽能產業出現機會。

¨世界貿易組織總幹事接受BBC採訪時表示，如果英國無協議退歐，將面臨貿易中斷的風險，並認為英國已不可能及時與其他WTO成員國達成關稅和配額協議。英國無協議退歐為英鎊下行風險，會連帶歐元下行。

¨澳大利亞前總理特恩布林宣佈禁止華為和中興成為澳5G網路設備提供商，為第一個禁止華為中興5G設備的國家(美國是「建議」，新總理莫里森則是推動該命令的委員，過去曾以違反國家利益否決中國投資公司收購澳洲最大畜牧生產商吉德曼公司的交易，對移民持排斥態度，故政策不變。澳洲國家安全規定從電信運營商擴大到設備供應商，因5G網路新架構有能力避過傳統安全系統，構成網路及使用者隱私等問題。澳洲2012年曾以國家安全為由禁止華為供應490億澳元的國家寬頻網路設備。中澳貿易緊密，世界四大鐵礦石礦商有三家是澳洲企業，中國進口超過60%來自澳洲，澳洲是中國為數不多保持貿易逆差的國家，2017年中澳之間貿易逆差為3622.9億元鐵礦石。在戰略產業上，中國不可信是共識，預料5G領域，中國與歐美各自成一體系。

Ø貿易爭端不息，中國對外尚未見到止緩契機。

中國重點訊息

¨人民幣繼外匯準備金後，恢復逆週期因數，以適度對沖貶值方向的市場預期。市場人士認為人民幣CFETS指數在94-96附近是央行所認為反映中國經濟基本面的合理水準，目前已經跌回93左右。中國為減緩人民幣貶值，會施行更多的政策。

¨長租公寓P2P倒閉潮，報告顯示，2015/2016年中國租賃市場規模估1.1兆元，2030年達5兆，租賃人口3億人，成為分期貸款加速佈局的方向。顯示中國企業信用問題與影子金融的風險，另房價與租金的推升，會排擠消費。

¨美中副部長級貿易談判結束後發布新聞稿:雙方將就下一步安排保持接觸。美中兩國官員已結束為期兩天的經貿磋商，雙方就如何實現兩國經貿關係的公平、平衡和對等交換了意見，包括解決像301報告中所列出的中國結構性問題。我們一再提出美中貿易的癥結點在產權與公平貿易，301報告呼應這是美國要解決的關鍵問題。

¨研究員分析今年前7個月，影子金融從27兆元萎縮了2兆元左右，其中在5月以來速度加快，與資管新規實施有關。中國知道金融風險要去槓桿，但與實體經濟下行抵觸。

¨中國去產能與環保政策，對第二產業新增就業帶來壓力，2017年新增就業人數從過去一年300萬下降到37萬，工業部門就業人數連續三年下降累積1275萬人，服務業新增就業人數從一年1500~2000萬下降到1115萬，實際的就業人數在減少。中國勞動力緊張，都市職工一般20歲工作到60歲退休有40年的工齡，農民工因為戶籍問題，一般45歲後受僱機會減少，另外考慮每年兩個月春節返鄉，相當真正勞動力僅55%。中國勞動市場數據與經濟表現一致向下，若硬著陸，可能會發生政治事件。這樣的勞動力結構，又壓抑消費能力。

¨國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次會議，彙報的題目：關於中小企業總體發展情況、關於中小企業融資難融資貴問題、落實財稅支持政策、關於進出口情況的彙報。民企，尤其中小企業資金荒問題大。

¨今年截止8月上旬，A股今年共有331家上市公司發生股權交易，其中，各級國資委成為股權轉讓受讓方最重要的主力之一達35.34%。不少上市公司開始選擇民轉公，讓國家出手承擔債權和幫忙引入戰略投資，化解公司資金鏈困局。民轉公走倒車，但民企資金荒，有辦法的公司引入國資，或存活或套現。

Ø維持中國經濟向下看法，下半年擴大基建救市。

其他

¨美國人口普查局2018年6月報告指出2025年美國超過65歲的人達到6600萬，2040年老齡人口占總人口21%，另外美國疾病控制中心資料顯示每4個美國成年人有1個擁有慢性病。健康醫護長線題材。

¨摩根大通統計今年美國股市表現明顯優於新興市場，標準普爾500指數累計上漲7％，而同期iShares MSCI新興市場ETF下跌9％，看下半年反向變化。若市場穩定，下半年新興市場有反彈機會。

¨高盛研究過去20年，科技股貢獻了市場60%的利潤。認為FED將繼續升息，每個季度升一次直到聯邦基金利率達到3.25%-3.5%區間(現在為1.75%~2.0%，即再升6次)。解釋了科技股領先創歷史新高，股價大多頭的原因，持續升息。

¨研究顯示美元指數在美國衰退期間大都呈現上漲態勢，美國進入衰退期的12個月美元指數會上漲約6%，兩年內上漲約10%。如果全球經濟反轉，新興市場傷害更大，故美元走強。

¨全球最大的航運公司馬士基嘗試史上首次集裝箱船從俄羅斯遠東城市出發，途徑北極航道駛向聖彼德堡，探索北極航道商業化可能性。馬士基警告貿易戰對美國的傷害更大，馬士基公司佔有15%的全球集裝箱航運市場份額，運輸20％的世界海運消費品。北極海航線可能會改變全球貿易版塊，但我在意可能導致嚴重傷害全球環境的後果。

¨加拿大的GDP、CPI與油價有高度正相關，75%出口給美國，故美國經濟成長力道也與加國經濟攸關。油價回檔可能影響加拿大經濟增速。

若油價維持相當水準，有利加幣上漲。 Ø新興市場股市有反彈機會。

原物料

p美國原油出口量在7月初達到每日300萬桶，滙豐銀行預計美國將成為僅次於俄羅斯和沙烏地阿拉伯的原油供應國，亞洲是重要市場。最大買家是中國，現在每日進口30萬桶。伊朗是OPEC第三大產油國，僅次於沙特和伊拉克，目前出口量在每日240萬桶。美國制造業競爭力回升重點是低廉的能源成本，現擴大出口，將維持領先的經濟地位。

p中國鋼市受消費需求拉動，今年上半年粗鋼產量45116萬噸年增6%，鋼材產量53085萬噸年增6%。中國下半年擴大基建，有利原物料族群表現。

重點企業

¨特斯拉董事會在官網發佈公告，特斯拉將放棄私有化。特斯拉6月最後一周達到生產目標周產5000輛Model 3，但不需再加工的比例只有14%，目前車廠這指標平均在65%-85%，有競爭力的廠在80％以上。特斯拉要求非製造相關供應商延長付款或採購打折，有零組件供應商表示，被要求未來成本減少10%，否則支付期限將從60天延長至120天。特斯拉仍有問題，留意供應鏈風險。

¨Alphabet(Google)旗下子公司Chronicle進軍網路安全產業，Gartner估計2018年網路安全產業總支出將達到960億美元，網路安全是重點領域，對資訊安全的重視，也說明為何陸企海外受阻。

¨沙特國家石油公司沙特阿美IPO上市停滯，沙特主權財富基金PIF準備選擇多家國際銀行借貸110億美元。消息人士指出本來PIF計畫借貸80億美元，但被超額認購至110億美元左右。表示沙特阿美對油價有期待。

¨小米在物聯網領域領先優勢進一步擴大，截至7月人工智慧小愛同學在發佈一年喚醒總次數20億，月用戶超過3000萬，是小米各項業務增長最迅速的。阿里巴巴季報，年度活躍消費者增至5.76億，連續4季度淨增超兩千萬，除電商業務外，雲服務營收年增率增長93%達46.98億元。對照美國企業，雲業務表現亦強，所以蘋果表現佳不一定是iPhone供應量強的保證。在製造商中，小米是特別的公司。

台灣

Ø暫時保持關注安全的原物料領域。

專題-中國經濟改革是否會成功

中國受到出口打壓，經濟轉型成功關鍵在提升消費，以內需促使產業升級，並以大的經濟量體在世界發揮影響力。

假設消費量=人口*人均消費，提高消費量的方式是人口增加或人均消費增加，前者靠人口紅利，後者靠提高收入，收入提高又靠就業與企業獲利提高。2017年中國人口13.9億人，出生人口1723萬人，2000年以後一直停留在低水準，人口成長率約0.5%，而2017年人均可支配所得成長9%，消費支出成長5.4%，是推升消費高成長的主因。中國勞動力(15-64歲)人口比率在2010年達74.5%高點，人數在2013年為10.06億人，之後以每年約100萬人的速度下滑，預計2022年將迎來老年化高峰。故回到我們的判斷，中國經濟轉型成功的重點，靠提升人均消費力。

但中國的消費與投資占GDP比重，2017年為53.6%與44.4%，1978年61.4%與38.9%。在消費項上，農村居民消費、城鎮居民消費、政府消費佔比2016年是8.6%、30.7%、14.3%，1978年是30.1%、18.4%、13%，可見40年的經濟成果是來自投資帶動，並由城鎮居民取得經濟發展果實。從城鎮居民消費與農村居民消費的年均，1990年為1279元與585元、2010年分別為13471元與4382元、2016年分別為23079元與10130元，亦可看出消費能力逐漸拉大。尤其在居住上的支出，城鎮消費居住佔比2016年較2010年大幅上升12%，同時期北京、上海、深圳的比例，前者為32%、33%、27%，後者為8%、9%、11%，上升幅度驚人。在住房的高支出，將排擠其他消費，是以消費提升促使經濟轉型道路的障礙。

2008年的4兆基礎建設投資後扭曲資源配置，住房支出超速成長，並改變儲蓄率與財務杠杆率。2000年中國城鎮居民收入2.88兆，但購房支出僅1834億元，占收入比重僅6.4%，當時中國儲蓄存款餘額6.43兆，2017年中國城鎮居民購房支出占收入比重達33%，中國中間階層購房支出占收入比重到42.5%，嚴重排擠消費。

中國貧富差距問題嚴重，頂端1%家庭佔有全國三分之一以上的財產，底端25%家庭擁有的財產總量僅1%左右。進一步看，前高端10%家庭擁有75%的儲蓄，其次35%的家庭約佔25%的儲蓄，剩下55%的家庭基本沒有儲蓄；高端前10%家庭佔57%的收入，故餘下的大多數家庭，扣除三分之一的購房支出後，進入零儲蓄現象。

中國2017年人均GDP為59660人民幣，時換算美元為8836元，如果粗淺的以前10%佔收入57%試算，前10%的人均GDP為50365美元、後90%為4222美元，用同樣的方式計算台灣2017年的資料，人均GDP為24337美元、前10%的人均GDP為46488美元、後90%為21876美元，可見中國的差距極大，中後段家庭實際上無消費力。

所以中國在出口被打斷後，連帶減少外資投資，提振消費又有內部結構問題，所以最直接的做法是政府帶頭做投資，即是現在正在擴大的基建。但是中國地方財政有累積多年的城投債問題，要解決財政問題，只能推升地價增加財政收入並擴大財富效果，但這又回頭排擠居民消費能力，以及擴大槓桿，升高金融系統風險。故中國在投資能力受限，民間消費無力下，將面臨經濟硬著陸風險。

土耳其漣漪未息，市場繼續震盪

本周重要訊息

貨幣

¨7月中國銀行間隔夜RP利率數次破2%，此為FED短率區間上限，中美短率十年來首次倒掛。利率走勢反映美國經濟向上，中國經濟向下，而利差逆轉會促使中國資金外流。 ¨今年內印尼央行第四次升息穩匯，印尼7月份貿易逆差20億美元為五年來最大，大於經濟學家預期。阿根廷央行將基準利率上調500BP至45%，並拋售5億美元支撐該國貨幣。新興市場有資金流出，升息穩匯的問題，但我們先前指出過土耳其是高外債加上高經常帳赤字，其他國家的這兩個比率大概都是土耳其的一半以下，故不致成為全面性的問題。 Ø維持看好美元，但新興市場價值逐漸浮現。

經濟數據

¨美國8月密西根大學消費者信心指數95.3遠低於前期與預期，為去年9月以來新低，7月零售銷售增率超預期，家庭增加汽車與服裝的購買支出，第3季度應可保持強勁增長。美國勞動市場與企業盈餘表現仍佳，尚無反轉問題，但第2季度高成長是受到貿易戰影響提前出口，故第3季GDP表現將回落。 ¨中國7月份規模以上工業生產增加年增率6%，為近一年最低水準，連續5個月不及預期，零售銷售年增率8.8%，消費低迷，汽車、家電支出下滑，基建投資下滑拖累固定資產投資年增率為5.7%創紀錄新低，失業率升至年內高位，僅有房地產投資7月增速13.2%為近兩年高值。中國內需與出口雙下滑，維持負向展望。 Ø美國獨強，中國仍弱，故股匯展望美國正向、中國負向。

貿易戰與地緣政治

¨7月底川普曾表示如果伊朗願意，願無條件會見伊朗領導人，但伊朗表示美國不可信賴且不會與美國談判，但8月川普又表示與伊朗做生意就別想再與美國做生意。最新為美國國務院對伊朗成立伊朗行動組監督對伊制裁行動，在伊朗接受更嚴苛的協議磋商後才會終結制裁。美國與伊朗的雙邊問題，在國防議題，伊朗有原油天然資源，不像北韓需仰賴外資提振投資與工業，故難在短期達成共識。 ¨NAFTA重啟談判一周年，美墨雙邊貿易談判接近尾聲，與加拿大就汽車原產地規則和日落條款與美方分歧。川普可能以行政命令要求1.5兆基礎建設計畫需用美國貨，年初國情咨文川普提到三項工作重心為貿易、基建和移民。在NAFTA，川普追求公平貿易，可望在今年內解決，對墨西哥與加拿大的影響皆不大，墨西哥近期會先回穩。推內需使用美國製造，將推升美國產品價格與物價。 ¨美中副部長級會議將於下周召開，由中國官方發布訊息推測，本次會議由美國發起、中國會在反對保護主義基礎上談判。中國尚未理解川普的真正意圖，推測仍未達成共識。市場認為此次是美國欲促使人民幣升值，但我認為真正的目的是讓中國誤判美方的意圖與能力，而做出錯誤的決策，繼續堅持貿易戰。 ¨土耳其釋放談判善意後，白宮發言人稱美國沒有計劃取消對土耳其的高額鋼鋁進口關稅，美國牧師被釋放的話可能取消對兩名土耳其高官的制裁。另，土耳其將進口自美國含汽車的部分產品調高關稅50%~140%不等。前面分析過，美國真正的目的是打擊中國與伊朗，美國牧師是假議題，短線仍將持續。 ¨俄羅斯今年3-4月賣掉了大部分美國國債，從持有960億美元降至不到150億美元。俄羅斯的量不足為懼，惟有中、俄、歐聯盟起來共同主導非美元市場，方可與美國一戰，但目前未見這可能性。 Ø本周貿易戰與地緣政治未有進展，市場持穩動盪。

中國重點訊息

¨2018年土地市場流拍或底價成交大量出現，溢價率走低，至7月土地成交金額6619億元年成長21.9%、土地流拍796件，其中一、二線城市流拍167件，年增率200%。沿海城市，如廈門新建商品住宅與二手房成交面積雙下滑。中國房市降溫，將縮小房市的財富效果，亦將打擊地方政府的財政收入來源。 ¨消息人士稱中國央行上海總部通知，要求上海自貿區各銀行不得通過同業往來帳戶向境外存放或拆放人民幣資金，以收緊離岸人民幣流動性，增加做空成本。香港金管局15日兩次出手，在市場買入23.55億港元和21.59億港元穩匯，自今年4月12日至今20次干預，累計購入約748億港元。至2017年底香港的外匯存底為GDP的1.23倍，遠高於亞洲金融危機時的0.4 倍，金管局有足夠外匯存底維護聯繫匯率體系穩定。中國積極出手救市，顯示人民幣確實遭遇貶值壓力，與美元接軌的港幣也遭餘下行壓力，若7.85完全失手，為人民幣崩潰的信號。 ¨中共高層集體「隱身」兩週後，中共政治局常委韓正、政治局委員李希已現身北京，顯示一年一度的北戴河會議或已結束，料接下來習近平、李克強也將陸續露面。留意可能有習近平失勢，讓出政治權力信號。 ¨城投債第一起違約事件新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司違約，為類城投的發債平臺，成投債鋼性兌付信心被打破。消息公佈後中債金融估值中心將其發行的債券，評級由AA-調整至C。陸債券評級不可信，預料城投債違約事件將使再融資困難，影響企業經營能力。 ¨銀保監會二季度商業銀行不良貸款餘額1.96兆元，較上季增加1829億元，是有記錄以來最大季度增幅；商業銀行不良貸款率1.86%，較上季上升0.12%，為09年3月以來季度資料最高水準。監管層要求各銀行將逾期90天以上貸款計入不良貸款中，四大行早已如此執行，這次是系統性調整。中國穩槓桿，意使金融體系造成的系統風險可控。 Ø中國信用風險升高，財政收入出現問題卻希望擴大支出，長期持續能力有疑慮。

原物料、重點企業、台灣

p銅價下跌進入技術性熊市，帶動金及鈀、銀等金屬期貨價大跌。美元走強、美國與多國貿易摩擦升級、市場預計新興市場對銅需求不佳，共同作用影響原物料走勢。 p星辰表日本製造造假，日企醜聞再添一樁。 p短線追逐iPhone題材，但需銷售實績支持，我們看法保守。 p近月表現較強的類股在水泥、紡織、鋼鐵，表現弱的為汽車、電機，電子走疲。 Ø暫時機會仍在原物料，以水泥、塑化為主。

八月紛擾期-美國國策大戰略

經濟數據解讀

主要市場製造業PMI， 近期數據向下拉回 。全球製造業PMI指數顯示景氣仍在擴張，但受貿易戰影響，強度減緩，在非美地區尤其明顯，中國則是接近衰退。歐元區遜於美國，惟八月份景氣狀況有反彈回升，有改善契機。

主要市場服務業PMI ， 近期數據略為向下。全球服務業PMI指數維持高檔，景氣仍在擴張，但開始出現疲態，有從製造業(向下)傳導過來的跡象，僅印度逐月走揚。印度以外市場多維持在近期相對低位，亦未大幅滑落有改善契機。

受全球貿易政策逐向保守主義影響，景氣動能下滑，惟尚未步入衰退。美國景氣仍是優於全球其他經濟體，其他市場表現平淡。景氣走疲時，新興市場股匯較成熟市場表現差，故利美元與美股，新興市場股匯市保守。

美國國策大戰略

土耳其里拉重挫引發全球市場股匯劇烈波動。土耳其是全球第六大鋼鐵生產國，美國是其第三大出口市場，故川普宣布對土耳其課重關稅，土耳其經濟前景堪憂，股匯重挫。土耳其2017年外債佔GDP比重約5成，近期資料預估升到63%，估2018貿易赤字佔GDP 6.2%，經濟體質不佳。土耳其銀行業有40%是外幣借款，其中歐元區銀行以西班牙為首高暴險，故土耳其危機導致新興市場出現疑慮後，又引發歐元危機。故新興市場股匯雙殺，歐元被連帶影響，推升美元一枝獨秀走多。

美國兩個大敵人，一是在產業、金融、貨幣挑戰美國霸權的中國，二是有核子武器，對美國本土有威脅性的伊朗。土耳其石油半數從伊朗進口，中國一帶一路連接土耳其、伊朗。美國繼制裁伊朗後，經濟打擊土耳其，意在後面的伊朗與中國。雖然美國也同時對歐盟與俄羅斯採取行動，但與歐盟仍迅速達成相當共識，俄羅斯的經濟命脈是能源，地緣政治推升油價，也是有利俄羅斯，所以歐盟與俄羅斯都不是美國的真正敵人。

中國沒保護智慧產權、放棄石油人民幣計價與政府補貼產業前，美中貿易戰不會結束。土耳其沒放棄與伊朗交易，阻絕伊朗外匯前，美土貿易與地緣政治衝突持續。短期兩個問題都不會解決，美中貿易摩擦更長期，近期美元走強，新興市場股匯下行風險將持續一段時間。

證券市場

第二季季報，美S&P 500企業獲利優於預期公司有83%，歐道瓊 600企業優於預期公司有56%。美國企業未來兩季盈餘年增率繼續維持約20%，獲利強勁。新興市場股匯震盪下行後，開始浮現投資價值，吸引長線買盤。

貿易戰與地緣政治衝擊，特別集中在中國、伊朗、土耳其市場。市場預期FED升息下，2019年中將會利率倒掛，引發經濟衰退。央行收緊流動性，不利金融資產價格。

土耳其事件不會發展成1997金融風暴

市場評論，土耳其外債高，經常帳逆差，近似1997年的泰國，當年引發東南亞金融風暴，新興市場股匯市重挫。雖然土耳其經濟結構不佳，但其他經濟體夠堅強，如印度、菲律賓、泰國、墨西哥、俄羅斯、巴西等國家，外債占GDP比重為19~33%，最大的貿易逆差約3%。新興亞洲與拉美的外債比重佔12%與35%，尚無經濟崩潰風險。土耳其事件是單一市場問題，歐洲雖連帶影響，導致歐元與區域股市出現震盪，但不會蔓延使新興市場全面崩潰。

上市櫃企業第二季淡季不淡，獲利不俗，但多家公司表示下半年展望保守，所以第三季可能旺季不旺，基本上以電子股為主。Apple新產品對台灣電子廠貢獻保守。雖然蘋果供應鏈明星分析師對蘋果出貨展望樂觀，但我的看法比較保守，因為目前尚未看到殺手級應用刺激買氣，再者蘋果庫存仍在高檔，預料新一代iPhone會多項原物料沿用iPhoneX規格去化庫存，不利台灣電子廠表現。新興市場幣值走弱，有利台廠出現匯兌收益，下半年企業盈餘會比預期好。在被動元件人氣渙散後，缺乏主流股。

台股近月表現較強的類股在水泥、紡織、鋼鐵，表現弱的為汽車、電機，電子走疲。觀察全球物價數據普遍走揚，勞動市場、貿易狀況、皆支持物價繼續上漲。物價上漲週期，有利原物料股表現。我們認為現階段可推薦的部門，亦是原物料族群，以水泥、塑化為主。

地緣政治紛擾，國際物價走揚

本周重要訊息

貨幣

¨中國央行二季度貨幣政策執行報告認為，外匯市場容易出現追漲殺跌的順週期行為和羊群效應，加劇市場波動，針對順週期波動必要時進行逆週期調節。中國官方認為人民幣貶值是市場週期現象，且到尾聲，並表達干預企圖。惟我們判貶值未結束。

¨中國市場預期下半年財政和貨幣政策由偏緊變為寬鬆，央行逆回購、發布資管新規細則與政治局會議六個穩定等等，均表示下半年財政和貨幣政策轉向，從去杠杆變為穩杠杆。中國財政與貨幣雙寬鬆，意圖救經濟，我們判斷有貶值壓力，且經濟仍疲弱。

¨義大利副總理稱準備好在財政問題上對歐盟採取強硬態度，挑戰歐盟預算規定。歐元區內部經濟與政治問題將衝擊對歐元信心，本輪歐元在1.1-1.2區間整理。

¨土耳其里拉崩盤，由於外國貸款占土耳其銀行資產的40%，歐元區銀行大量借款給土耳其，尤其西班牙、法國和義大利三國 ，導致歐元急挫，引爆全球外匯市場。土耳其近似97年泰國金融危機，連帶影響新興市場貨幣與歐元出現下行壓力，驅動美元走揚。

Ø我們認為，下半年非美經濟體雜音多，有利美元走強。

經濟數據

¨日本6月薪資增長創下21年新高，實際薪資同比上漲2.8%，但家庭支出連續五個月下跌，同比下滑1.2%，核心CPI同比上漲0.8%。第二季GDP環比上升0.5%優於預期。第二季實際GDP季環比上漲0.5%，年化上漲1.9%，分項來看民間需求與私人消費都增長0.7%，占GDP的60%，是二季度經濟增長的最大貢獻者。日本經濟不錯，出現勞動市場推動薪資，再推動消費的正向循環。 ¨美國7月CPI同比2.9%、核心CPI同比2.4%，核心CPI增幅自2008年9月以來最大。6月JOLTS職位空缺 666萬人，高於預期創2000年以來歷史第二高位，顯示勞動市場需求強勁，也高於求職人數。

美國勞動市場緊俏，顯是經濟正向擴張，將推升新資，再推升物價，促使利率走高。

¨德國6月工業產出環比下跌0.9%，遜於預期跌幅0.5%，未經季調貿易盈餘218億歐元，略小於去年同期221億歐元。德國出口狀況仍佳，但關稅影響已現，歐元區最重要的經濟體承壓，不利歐元。

¨中國7月進出口增速雙雙超預期回升，貿易順差280.5億美元，較修正後的前值大幅收窄逾三成。外匯儲備31179.5億美元，環比上升58.17億美元，連續兩個月回升。7月CPI同比上漲2.1%，PPI同比上漲4.6%皆高於預期。出口優預期一是弱勢人民幣，二是趁關稅實施前提前交易，判斷趨勢不持久，尚需觀察。物價上漲主因在非食品項目，關稅帶來的輸入性通膨，判斷物價將繼續上漲。

Ø開發國家經濟仍好，加上關稅影響，全球物價將走揚，將推升利率走揚。

貿易戰與地緣政治

¨德國現行規定當非歐盟企業對德國企業股權收購比例達到25%時，政府可以安全為由否決，德國媒體報導官員希望將門檻降低到15%，且調查時間從2個月增加至4個月，可能今年實施。維護國防、關鍵基礎設施、IT安全和安全相關的民用科技領域安全往保護主義興起。

¨加拿大政府對沙特(沙烏地阿拉伯)婦女維權人士被捕表示關注，引起沙特不滿，驅逐加拿大大使並凍結與加拿大商業聯繫，具體如像歐盟業者通知不接受加拿大產的大小麥，出售加拿大金融資產。加拿大銷售往沙特的大小麥數量不大，無影響，但出售金融資產不利加幣，利美元走強。

¨英國與歐盟關於退歐方案談判處於僵持狀態，IMF分析如果英國與歐盟的貿易關係回到WTO規則，英國和愛爾蘭的GDP會在2030年前下降4%。歐盟GDP下降1.5%。英鎊有下行壓力，這又為歐元帶來壓力，利美元上漲。

¨委內瑞拉總統馬杜羅遭到無人機刺殺，未成功。判斷AI、工具機、無人機、微型機械、安控產業得到重視。

¨世貿組織全球貿易景氣指數顯示第三季全球貿易增長進一步疲軟，此次分項指數僅農業原物料指數上漲。貿易戰最終將打擊全球經濟，並推升物價，判斷食品是人生存必需品，故農產品必是受惠項目。

¨伊朗繼威脅封鎖霍爾木茲海峽後，在波斯灣舉行年度軍演，布倫特原油期貨下跌。但沙特7月原油日產量約1029萬桶，較上月減少20萬，未落實OPEC增產協議。若伊朗遭制裁，每日產量可能減少150萬桶，美林估計市場供給每減少百萬桶會推升布倫特原油價格17美元；沙特動作有向市場發出期望油價區間的信號。

¨美國對伊朗的第一波制裁正式生效，伊朗政府不得再購入美元和黃金，同時也不得向美國出口地毯、食品等商品。但歐盟官員指出歐盟公司遵守美國的二級制裁，他們將反過來受到歐盟的制裁。此外歐盟的阻斷法令已生效，旨在鼓勵歐盟公司無視美國的制裁威脅，歐盟將補償歐盟公司因為在伊朗進行合法交易而受到的損失。伊朗問題主因美國霸權要降低本土受傷害的風險，但與背後的俄羅斯，及歐盟貿易的角力，是更複雜的多邊問題。

¨土耳其與美國就扣押美國涉恐牧師進行的會談沒有進展，且土國有半數石油自伊朗進口，無法配合美國制裁伊朗行動，連續受到美國貿易制裁行動。土耳其也採取報復行動，對包括煤炭、堅果、汽車及機械在內的美國商品徵收關稅。土耳其背後也是俄羅斯，美國用意是敲山震虎，逼迫土耳其選邊站同時間接打擊其他對手。

¨俄羅斯對前間諜在英國毒殺案，美國對俄羅斯實施經濟制裁，全面禁止俄羅斯石油進口、禁止農產品以外的所有其他商品和技術出口，限制美國銀行貸款。受美國制裁影響，盧布跌至兩年低點，俄羅斯央行隨即宣佈暫時管制外匯為盧布降壓。俄羅斯與美國在不同戰場亦友亦敵，但是，地緣政治推升油價利俄羅斯外匯收入，美俄友多於敵。

Ø整體來看，國際事件紛擾不斷，多利美元走強，油價持穩。

中國重點訊息

¨中國第一季出現貿易逆差後，第二季轉小福順差，但結構改變為經常帳與金融帳均不穩定的架構，甚至可能面臨經常帳與金融帳雙赤字格局。6月汽車進口同比暴跌87.1%，上半年中國進口汽車受關稅政策影響，同比下降22.1%。對美國約160億美元商品課徵25%關稅， 7月美國對中國出口LNG驟降，觸及一年新低。中國受貿易戰打擊，不利出口與經濟，藉由向美國進口LNG，讓貿易逆差縮減，是與美國和解的最後一張牌。

¨中國7月來存單市場各期限發行利率都出現1%以上跌幅，分析師認為若長期處於過低水準，央行可能重啟正回購。研究機構估計中國影子銀行資金規模下降2兆，目前毛規模超過60兆，剔除重複計算後影子銀行投向實體產業的資金規模約30兆。中國欲去槓桿，但受貿易戰打擊經濟下行，降低施行力道，兩難。

¨國務院常務會議提出財政政策要更加積極在基建投資，2018年鐵路完成8000億元投資希望很大。中國上策是提升內需消費，但是快速路線還是做財政支出，故利原物料表現。

¨中國今年土地流拍率創新高，另根據Wind資料庫，中國7月民企淨融資額為-205.66億元，利息成本高。地產商購地意願降低，顯示對房市後市看淡，留意財富效果的經濟與金融下行風險。同時，高房價也抑止消費能力，故以內需調結構的戰略施展有難度。

¨上海金融法院掛牌，根據規定，多發因債券違約糾紛應由金融法院管轄，金融機構定義也被擴大到包括私募基金。隱含債務違約潮擴大趨勢。

Ø中國回到財政擴張路線，利原物料行情，但仍要去槓桿，面對需求下滑與債務違約潮，經濟與匯率有下行風險。

其他

p銅價低迷，鐵礦石創5個月新高。工業金屬價格分化的原因是，前者是全球化商品，後者是區域性市場。貿易戰影響銅商品需求下滑，但中國加強環保要求，推高高品質鐵礦需求，並有人民幣貶值利多。

p小麥產量和收購量背離，產量持平而收購量腰斬。收購量減少的一個解讀是市場價格好，商品流入市場，亦支持我們判斷原物料(農產品)與物價走揚的觀點。

¨馬自達、鈴木爆排氣造假。日本車商自2016年後不是第一次遭遇信譽問題，汽車供應鏈恐洗牌。

¨Youtube將取代Facebook成為美國第二大網站。我觀察到，近來FB廣告不受歡迎，但Youtube在Youtuber的多元自媒體操作成功，判斷Youtube會在這輪網路媒體戰勝出。

重點企業

¨那斯達克私人市場(NPM)2018年中報告顯示上半年NPM交易總規模首次突破100億美元，去年同期僅7億美元。大型科技公司不上市，交易卻火熱。風險投資仍旺，難說預期風險資產增長，或是那斯達克泡沫前夕，應留意風險。

¨近期各大外資投行紛紛看多小米，認為隨著小米對網際網路服務關注及在中國硬體市場份額增加，小米收入與利潤都將上升。小米高性價比品牌操作與IoT大數據分析營運模式成功，應該得到比現在硬體製造商更高的估值。

p臺積電遭病毒攻擊已全面復工，但蘋果新款iPhone晶片可能延遲交付。台積電生產線遭病毒永恆之藍入侵，永恆之藍是美國國家安全局開發的漏洞利用程式，於2017年被駭客組織洩漏。凸顯台積電資安問題，且營業機密可能遭竊的風險，不利台積電評價。

Ø物價上揚有利原物料行情，新媒體與落實IoT營運模式的業者有高速成長機會。

大行升息，景氣雜音

本周重要訊息

貨幣

日央行放大日債殖利率波動範圍，在收益率急升時進行購債操作。強調維持寬鬆貨幣政策的框架，未調整收益率目標，將股票ETF由日經移1.5兆日圓額度到東證ETF。與傳聞調整貨幣政策方法不同，消息一出日債殖利率自0.1%應聲跌回0.06%，日圓自111驟貶至112。判斷日本央行仍是要緊縮貨幣政策，先釋放風向球，日圓波動將放大。FED聲明多次提到強勁評價勞動市場與經濟活動。升息趨勢不變。英國央行以9比0一致同意升息25基點至0.75。英國就業率75.7%為歷史新高，薪資水準預期年增率2.9%，工資壓力在累積，升息趨勢不變。 Ø勞動市場的工資上揚，傳導到物價，美英皆然，這是全球趨勢，則沒有懷疑。

義大利政府傳出內部對財政計畫分歧，施壓財政部長提高支出，市場部長因而被迫辭職，觸發新選舉，義大利公債殖利率走揚。IMF在對希臘的最新經濟評估中指出，2022年希臘緩衝現金儲備將減半，建議歐元區國家對希臘給予更多長期債務援助。印度央行年內以來的第二次加息，加息25個基點，維持中性貨幣政策立場。Ø歐元區會員國狀況不一，不時會有雜訊打壓歐元。

經濟數據

美國7月ISM製造業指數回落至58.1遜於預期，受訪者連續三個月對關稅負面影響強烈表達憂慮。主要受新訂單指數降至一年低點。ISM非製造業指數55.7，為近11月低點，低於市場預期。調查顯示企業擔憂成本增加和貿易摩擦，企業未來預期創六個月新低。Markit美國服務業PMI終值56，也均低於前月與市場預期。7月服務業指數與製造業指數同步滑落，顯示貿易問題對美國經濟產生負面影響已見企業將成本轉移給消費者，會推升通膨。美國6月核心PCE物價指數同比上漲2.2%，個人消費與支出月增0.4%。FED核心指標支持升息。美國7月非農就業人口增加15.7萬人，刷新2018年3月以來新低，不及預期。表現疲軟的主要是服務業領域，製造業領域就業則增長3.7萬人。瑕不掩瑜。美國6月貿易帳逆差463億美元，家庭和企業需求上漲，原油進口量到2014年12月以來新高，油價走高拉升進口。能源走揚，推升物價。歐元區Q2經濟延續Q1疲軟，季增0.3%、年增2.1%，不及預期和前值。歐元區經濟雜訊，等待回升訊號。 Ø資訊一致顯示物價走揚，支持升息。貿易戰影響顯現，在未來6-9的月可能影響加劇。

貿易戰與地緣政治

7月美歐貿易協商，.歐洲要增加黃豆進口，該月歐盟進口美國大豆36萬噸，占美國市場份額上升至37%，去年同期僅9%。繼月中歐盟和日本簽署經濟夥伴關係協定，目標相互取消99%從商品關稅後，歐美再聯合聲明共同致力消除非關稅壁壘。美國與日本將於8月9日舉行首次雙邊貿易會談。美歐貿易尚有變數，貿易戰多邊角力進行。沙烏地阿拉伯稱由於兩艘超大型油輪遭到葉門什葉派胡塞叛軍襲擊，因此暫停紅海石油運輸。美國放話封鎖伊朗原油出口，伊朗總統回應封鎖霍爾木茲海峽，阻撓鄰國石油出口。美國退出伊核協議後，推動11月4日前盟友須停止進口伊朗石油，市場看多原油行情，對今年油價預測平均調高2美元。地緣政治衝突，油價下檔有撐。土耳其拒絕釋放一名涉恐的美國牧師，引發美國啟動對該國兩名部長的制裁。參眾兩院也投票決定，阻止軍火巨頭洛克希德·馬丁向土耳其出售先進的F35隱形戰機。2017年土耳其外債佔GDP 53.3%。留意地緣政治風險擴大。 ¨隨著進口紙漿價格大漲，寶潔加入了可口可樂和惠而浦的行列，宣佈北美市場的幫寶適售價提高4%，知名衛生紙品牌將漲價5%。關稅問題真實存在，推升物價。 Ø貿易戰與地緣政治多邊衝突不斷，市場面持續干擾。

中國重點訊息

中國央行將外匯風險準備金率從0%上調至20%，自811匯改以來第三次調整外匯風險準備金率。央行出手阻貶。中國7月統計局官方製造業PMI 51.2，低於預測與前值，僅大企業52.4尚可，中、小企業皆在50以下。非製造業PMI為54略低於預期與前值。財新製造業PMI 50.8，低於預期與前值。中國經濟存在下檔風險。國務院關稅委員會公告對600億美元美國商品加課5%~25%關稅，實施日期將視美國行動而定。中國繼續誤判美方意圖，拉長貿易戰時間。 Ø中國經濟問題加上誤判美方意圖，拉長戰線，在貿易戰受害最深，中國股匯持續下行。

原物料

p由於鋼鋁關稅導致商品成本上漲，美國廠商已準備將增加成本轉嫁給消費者。P&G的紙尿布、衛生用品已見漲價。

重點企業

特斯拉營收優預期，燒錢速度放緩，股價反彈。預計下季度生產50000-55000輛Model 3，交付量更高。周產5000輛Model 3可能是靠加班趕工，仍有回落至4000輛，使股價下行風險。蘋果Q3財報iPhone產品ASP提高，軟體及服務業務收入95.48億美元年增31.4%，庫存下滑。蘋果庫存從76億位去化到59億，但仍維過去2年第二高位，供應鍊仍有蘋果去庫存壓力。 Ø電動車、蘋果供應鍊仍有壓力。

台灣

piPhoneCPU唯一供應商台積電部分生產線受病毒攻擊影響停擺，但資安問題意謂技術可能被竊取的風險。台積電資安問題，恐影響科技股信心。 p三星紐西蘭官網偶然發佈影片涉及將發佈的Galaxy Note 9手機，S Pen手寫筆以及有產品記儲存空間規格為512GB、並支援1TB使用。利好NAND FLASH。 Ø當心蘋概股修正，NAND FLASH觀察群聯。

盤點七月份景氣數據

7月份中國統計局製造業PMI指數51.2、財新製造業PMI指數50.8，都弱於前值，其中官方數據大小企業分化，中、小企業皆在50以下，中國景氣繼續在下行風險中。美國ISM製造業PMI指數58.1，較前值下滑，尤其新訂單指數下滑，見到關稅提高的負面影響，但仍是強勁擴張，Markit製造業PMI指數55.3普通，ADP新增就業人數219千人不錯，PCE年增2.2%也與前值相當，穩健成長。歐元區第二季GDP季增0.3%、年增2.1%皆在較低水準，弱於美國年增2.8%，美國表現優於歐洲，這是美國資產價格強於歐洲的本錢。

整體來看，中國憂心、歐洲持平，美國謹慎樂觀。