義大利政局之外，歐洲經濟露曙光

歐元區與會員國在幾個月經濟數據向下後，這個月初露曙光。

歐元區經濟數據

Source: Tradingeconomics,

在德國，零售銷售連四個月衰退後月增率回升到今年高位；在歐元區，商業情勢指數也在連三個月下降後止跌回升。雖然歐洲經濟需要更多證據，政局也需穩定，但歐元近月重挫後經濟數據在此初露止跌跡象，有利市場對歐元及歐債的信心回升。

美中貿易戰，不止

美國官方媒體平台揭露將對中國總值500億美元進口品課徵25%關稅，清單將在6月15日公布，另在6月30日公布投資限制措施。

中國官方媒體認評論美國在與中方談判過程中釋出此訊息的兩手策略充滿惡意，意圖反制。

美國所做的，只是中共過去的手法，翻開國共戰爭歷史，與國民黨政府一邊和議，一邊採取擴張侵略行動。美國自然知道在與中共戰鬥的過程中，不能夠在進行談判就停止戰鬥，必須邊談邊打，直到戰鬥結束或談判出結果。

所以我們認為美國採取如此行動是必然，也將以此方式持續進行下去。

歐盟解體危機？義大利引爆

義大利憲政危機，總統否決多數黨聯盟的內閣人選，即將於秋天重新大選，疑歐派勢力抬頭。

義大利政府負債

Source: Tradingeconomics

問題回到義大利的政府財政狀況，政府負債攀高，在2014年後維持佔GDP 130%以上，雖然停止惡化，也沒有改善。

義大利政府預算

Source: Tradingeconomics

轉到義大利政府預算，在2014年以來都在超支佔GDP –2%以上，從無法達到財政盈餘的狀況可知，政府負債超標的現況無法改善。

所以站在義大利的立場，就是選擇脫離歐元區或者是倒帳；站在歐盟的立場，要維持聯邦穩定，不能無止境的接受成員國的威脅，必是以懲罰條款將不守規定的國家踢出歐盟。

風險情緒抬頭，預期歐元承壓，美元與美債走強，因經濟前景出現回落震盪，影響油價回檔，通膨與美債殖利率將會回落。

耐久財訂單，美國經濟溫和成長

美國耐久材訂單連兩月月增率下滑，4月份月衰退，相較耐久材訂單增長波動，除去運輸工具的耐久財訂單則出現月增長，且為上升趨勢。

美國耐久財訂單

Source: Tradingeconomics, 上圖: 耐久材訂單; 下圖:耐久財訂單除運輸

美國4月耐久財訂單下降係受到波音公司4 只有78架飛機訂單，較3月197架下滑，扣除運輸商品後，美國耐久財訂單上揚。美國企業支出溫和走揚，景氣展望維持擴張，利風險資產價格攀升。

原油供需預測油價

原油價格是美國政府公債殖利率的領先指標(見:美債殖利率的領先指標)，美債殖利率走高又會對風險性資產造成壓力，而油價走高也會推升通膨提振短率。所以油價是股、債市與貨幣政策的關鍵指標。

全球原油供需

Source: IEA

IEA(國際能源署)統計資料指出2017Q1全球原油需求每日9624萬桶，全球供給9660萬桶，供給大於需求。5月16日發布資料指出至4月分全球供給日產9800萬桶，而2018年原油需求增加量為每日140萬桶，以前揭數字設算全球需求是9764萬桶，也是供給大於需求。

美國原油供需

Source: 財經M平方

EIA(美國能源部)的資訊顯示目前原油日產量逾千萬桶創歷史新高(見:美國原油產量創新高)，但目前美國原油仍供不應求，故美國仍須依賴進口，尤其今年美國復甦力道加速，對進口需求快速增加，近期淨進口量約570萬桶，一改2016-2017年美國出口原油之貌。

IEA估計2018年全球對OPEC的原油需求為每日3225萬桶，OPEC日產量3212萬桶，OPEC區域大抵上供需平衡。另外，目前對於原油需求的估計，各個機構計算誤差約在1百萬桶上下，但這數字約佔1%即可改變供需孰大的判斷，是資訊應用上的問題。

從上面來看，可以感受到以OPEC地區來說沒有供給過剩的問題，美國也受惠經濟轉強對原油需要進口供不應求，所以整體來說有利油價維持相當水準，而且夏季是用油旺季，短期沒有回檔的跡象。但是由全球原油供需的角度，預測實是供過於求，且隨著時間進入第四季後，原油將進入季節淡季，所以油價在今年晚些時候有機會修正。

如果第一個觀察原油價格是美債的領先指標是對的，那到年底前對FED升息預期只會一路增強，約莫到第三季看全年升息4-5碼，年底再看全年升息3-4碼。依此可在繪出債市與股市的輪廓。

日本經濟轉好，日圓續升

從年初日圓被看衰，
到四月日本央行利率會議後全面翻多，
何以沒動靜的日本，
日圓波動如此之大，
而且方向和大家想的不一樣，
關鍵因素我們很早就提出來給大家，
在於日本薪資。


 
先前說過觀察要點是三月份的春鬥，
並且用過去數年的數據對比，
說明今年的結果並沒有媒體報導的差。
這個月日本厚生勞動者最新的統計顯示，
今年三月份的日本勞工的實質薪資，
比去年同期增長1.4%，
連續2個月增長，
並且是5年半來的最大漲幅。
 


 
薪資水準，是推動經濟的根本。
所得提高，能提升民間消費力，
帶動經濟成長。
這也是日本這些年來政策的核心目標，
從這裡可以理解，
為什麼日本央行會按兵不動，
因為它們已經看到現在的政策已經達到目的。
再進，則過矣。
 
 
相對的在失業率，
三月份的3.2%停在低檔，
長期趨勢也顯示是下降，
日本的勞動市場，
表現亦是不俗。
勞動市場的好成果，
是推升日圓上漲的推手。
 

 
但是我們看到隱憂，
近期日本PMI的數據雙雙往下走，
製造業連兩月在50以下，
服務業也在本月滑落到49.3，
這裡可以看到日圓升值對日本經濟的影響，
日圓升值有基本面因素，
但不宜急升，並且升值確實會影響國內經濟活動。
 

 

很有意思的是，
升值對日本的出口短期未見影響，
但進口卻減少很多，
使日本貿易盈餘出現正數。
一般來說，
貿易盈餘國家的貨幣會升值，
但是日本的因果關係是反過來的，
如果往平衡走的話，
日圓應該會微幅反向回貶。
 
 

 
所以換句話說，
日圓升值對日本也不是一無是處，
可能會有意外之效。
日本三月份的零售銷售，
擺脫連4月衰退回升，
是巧合嗎？
 


 
我認為有一個可能，
日本的生活水準高，
雖然以外貿為導向，
但是也從先進國家進口許多優質商品。
特別是較富裕的上一代，
這群擁有消費力銀髮族，
日圓走升讓他們的消費力大大提升。
消費，是先進國家經濟的主要來源，
或許日圓走升可以從內需刺激經濟。
 
至於日本央行下一招會怎麼出招，
我認為不會往貨幣寬鬆的方向走，
除了前面幾次一再強調負利率對金融體系的傷害，
貨幣政策的刺激能力遞減，
是非常明確的事情，
日本銀行業的放貸，
並沒有因為負利率而回升，
銀行放貸趨勢一直下降。
告訴我們，正確的路不是這條。
 


 
所以日圓合理的價位，
我認為還是設定在年前預測的110，
且在上下遊走一段時日。
日股則會受到日幣升值的影響，
在低檔整理，
而後跟隨經濟改善的狀況反彈。
 
但是這兩個商品，
整理得時間與幅度十分不確定，
波段操作建議區間不要抓太小，
或者就是短期間操作，
但若採取短線操作，
停利停損不宜設算太大，
以免賺大賠小，得不償失。

美中貿易戰再一回合

川普推特對中興釋出善意，準備讓中興可以繼續營運的途徑，消息一出，高通有意併購的NXP立漲10%。

高通與中興股票走勢圖

Source: Yagoo Finance, 上圖: 高通; 下圖:中興

在中興停牌一個月後，隨著中興案可望有解，高通股價已默默漲過停牌前的價格。川普在這裡釋出訊息有幾個好處：試探美國保守派與自由派的力量、轉移美中貿易談判焦點減少讓步、再進一步重擊中國前緩和對手戒心的假動作。貿易戰是雙刃劍，比的是誰傷的少，誰可以撐得最久。美中爭的是國際霸權，中興給美國供應鏈帶來的利益相較整體國家戰略利益是小的。以川普對中興釋出善意的短文判斷貿易戰結束，言之過早。

美國原油產量創新高

上次美國原油日產量破900萬桶時，OPEC反制價格競爭，油價直探30美元以下。

美國原油產量

Source: 美國能源署

2018年2月美國原油日產量1,026萬桶，創歷史新高。美國探勘油井數也是自2016低點以來持續走高未止，可預料在未來半年還可看到更高的產油紀錄。時序進入夏季用油旺季，又有沙特阿美IPO計畫，上市期程從2018下半年延至2019年，估計還會做多油價一段時間推升估值。所以從美國原油產量推測，油價應會回檔，但目前的大環境背景尚不支持，可能時點先推測季節性回落的下半年晚期。

美債殖利率的領先指標

債券殖利率與油價走勢有相似。

債券與油價走勢圖

Source: Tradingeconomics 藍:西德州原油價格; 紅:美十年債殖利率

上圖是西德州原油價格與美國十年期公債殖利率，兩者價格趨勢大抵一致，而且油價在高低位的轉折皆領先債券。它們存在的經濟意義是景氣擴張會增加原油需求拉升價格，同時也會推升資金利率。此外，這一波的美國消費端、生產端與近出口物價的低位大概在2016年初，是油價跌破30美元之時。隨著油價走揚，推升生產端的物價，也將導致通膨發生，傳導到債券殖利率走高。目前油價還未見回檔跡象，預期市場對FED升息預期也將隨著時間過去增強，我大膽猜測油價修正的時間要到2018下半年的後段時期。

供需展望原物料多空

石化紡織與農產品的捉對廝殺。

商品價格走勢圖

資料來源: 產業商品價格資料庫

景氣循環的最後會走到商品，過去兩年多數商品走多，但多頭的原因有很多，商品也不全然走多。棉花2018年預估全球供給2,535萬噸，消費量2,652萬噸，需求大於供給，價格相對高檔；天然橡膠卻在東南亞去年沒有天災，產量增加，中國受到汽車降稅優惠提早消費，需求下滑，價格低檔；小麥2018年預估全球產量7.39億噸，消費量7.45億噸，需求大於供給，近期價格走揚；糖的全球產量大增，預估2018年全球產量1.79億噸，消費量1.74億噸，供給過剩，價格破底。

據上，紡織業終端庫存去化前，恐受到成本上漲壓力；輪胎業當心庫存跌價損失；食品業則有機會擴大利差。

美國勞動市場依舊緊俏

美國JOLTs勞動職缺數3月655萬個，再創歷史新高勞動市場依舊緊俏。

美國JOLTs勞動職缺數 201701-201805

Source: Tradingeconomics

美國勞動市場4月份數據，失業率受到勞參率降低轉下滑到3.9%以外，非農新增就業增加16.4萬人，平均時薪月增率增加0.1%都低弱於市場預期，市場懷疑由薪資引領消費帶動的通膨可能降溫，降低升息預期。但JOLTs勞動職缺數顯示美國勞動市場依舊緊俏，美國勞動市場展望仍佳，5月份數據仍有機會回升，屆時市場又會對升息充滿信心，目前不悲觀。勞動成本上揚，亦會推升服務業的生產價格，推升通膨預期。我們相信趨勢不變下，今年FED要再升息3碼。

1997金融風暴再現？

阿根廷央行利率短期連三升到40%，是冰山一角。

新興市場貨幣走勢圖 201701~201805

Source: XQ

除了阿根廷比索今年重貶以外，今年印度、巴西、俄羅斯貨幣也全面走貶。雖然近期美元走強，主因還是歐元受到歐元區經濟數據轉差修正。美元指數2017年1月一度觸及103，現在只回升到2017年末的93，但新興市場已貶往2017年來的低位。除了阿根廷，整個新興市場都要警覺，弔詭的是，基金公司們仍在鼓吹追求收益率，錢進新興市場股債，它們的幣值在說話。

科技股續漲+集中度升高不等於崩盤

本周FAANG (Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Googl) 市值佔Nasdaq市值超過27%，分析師示警留意修正風險。

FAANG占Nasdaq市值比

Source: Zerohedge

市場資金集中度過高，回檔自然是機率較高且猛烈的，但不必然回檔。圖中顯示過去5年FAANG市值佔比除了2014年修正以外皆走升的大趨勢。回頭檢視，一路升高的過程中，常常出現佔比過高後繼續走高。資金過於集中是多頭的隱憂，但將其作為信號則需要更強烈的證據。

再論升息-美中貿易戰的漣漪

這是一個猜想，姑且聽之。

CPI走勢圖 199701~201803

Source: Stock-ai

全球開發經濟體的物價平緩，主要係受到資通訊革命的生產力進步，以及全球化引進充沛的低成本勞動力。中國自2001年11月加入WTO，CPI走勢圖顯示1997年至2001年間，全球、歐盟與美國的物價變動並非完全同調，且平均值較高，自中國加入WTO以後物價變動率同步下滑，此後進入了低成長時期。反面推論，在美中貿易摩擦升高後，兩邊紛紛祭出關稅措施，各國的商品價格都會走揚，促使貨幣當局升息因應。

選擇1997年開始，是因為自此開始有歐盟的物價資料。再往前15年物價也是成長率降低趨勢，但也符合國際貿易日漸蓬勃的背景，惟不能排除更多變數，故為猜想。

能源支持升息

美國3月(核心)PCE年增率(1.9%)2%達到FED的物價目標，其中PCE能源分項過去1年半的年增率約為5~15%，推動PCE增長。

PCE能源項與油價

Source: 華爾街見聞; Tradingeconomics網站

對照油價走勢，2016年初的油價是波段低點，2017年初油價在低基期下出現高年增率，2018年的油價位階同樣較2017年高了一級，若趨勢不改變，油價年增率會維持一定水準，PCE能源分項也不會下滑，促使PCE繼續維持在FED目標區間上，升息機率有機會在每個月底公布物價數據後都走高。

香港寫字樓崩盤前夕？

最近HIBOR急速彈升，一個月HIBOR來到1.27%。

Hibor與港幣走勢圖

Source: 香港銀行公會; Tradingeconomics網站

港幣聯繫匯率制度將兌美元定在7.75-7.85，現在觸及區間上緣，來到這裡隱含市場看弱勢港幣。Hibor在17Q4走升時，港幣也出現偏弱震盪，近期Hibor再次走升，顯示港幣流動性吃緊，而港幣已近區間頂點退無可退。

FED升息是明擺著的趨勢，美元與港幣利差擴大，港幣要要維持美元利差抑止港幣走弱，港幣升息機會大，寫字樓的冬天近了。它會是香港的金融風暴引爆點？

美國物價與勞動市場數據支持升息

每個月底美國會公布PCE、個人收支數據，前者是FED決策利率的重要參考指標。

美國個人收支月增率

Source: ueconomics網站　紅: 個人收入;藍: 個人支出

美國3月份PCE年增2%，過去5年在2017年1-2月後再次突破年增率2%的FED通膨目標，惟考量係受到基期影響，4月應回到1.9%正負0.1%之間；核心PCE年增1.9%符合預期；個人收入月增0.3%及個人支出0.4%亦符合預期。過去五年的個人收支趨勢穩固增長，收入增加有助消費信心，消費支出增加促使物價成長，進行升息抑制物價是合理政策。

附帶一提，從美國的數據，假設一個月收入平均增長0.2%，5年下來的累積成長是12.7%。今天勞工節行政院長報告台灣勞工106年平均薪資49,989元創歷史新高，以101年平均薪資45,589元比較成長9.65%，略遜美國12.7%，值得誇讚？