貿易談判有進展，政局動盪續追蹤

貨幣

¨FOMC如預期升息1碼，保持對經濟樂觀、勞動市場強勁看法，刪除貨幣政策立場仍然寬鬆字句。看長期大範圍關稅將對美國經濟不利，新興市場有壓力，並重申FED獨立性，點陣圖顯示今年還會升息1次，但2019年看法分歧。彭博報導市場預期2019年升息兩次，升息週期持續至2020年底。會後多個亞洲國家跟隨升息，香港與澳門金管局也上調貼現率。川普隨後稱支持低利率使美元短線震盪，注意到19年利率預測向中間收斂，至20年高位預期較原先低，可能影響之後是場升息預期。

¨香港金管局升息後香港三大主要銀行滙豐銀行、恒生銀行、渣打銀行宣佈上調港元最優惠貸款利率，為十二年來首次。影響香港房市向下。

¨歐洲央行行長德拉吉在聽證會表示歐元區潛在通脹在逐步上升，勞動市場收緊，推升薪資漲幅，預計物價上升。市場對歐央行2019年升息預期提高。短線推升歐元向上，歐元區持續改善，但美國仍是龍頭。

¨國際清算銀行最新報告指出發達經濟體的僵屍企業大量激增，大多央行沒對此做好準備。留意風險事件。

¨阿根廷政府和IMF敲定了新貸款協議，在原有協定基礎上增加71億美元，估計可支持阿根廷償還直到2020年的到期債務，國內危機有望暫時緩解。 新興市場風險情緒可望趨緩。

Ø全球利率向上，風險資產可能有震盪下行風險，大環境利美元。

經濟數據

¨美國8月核心PCE指數同比2%，連續三個月達到FED目標，PCE指數同比2.2%同預期。個人收入與支出月增皆為0.3%大致持平。 8月耐久材訂單月增4.5%大超預期，核心商業資本訂單月減0.5%不如預期。9月密西根大學消費者信心100.1，14年第3次破百，消費者對未來一年個人財務狀況改善極度樂觀，但不少人提到關稅負面影響。耐久財訂單激增市受商用飛機需求影響，核心商業資本訂單下滑係受汽車和電子產品需求下滑影響。其他數據美國經濟強勁，美國仍是經濟擴張推手。

¨歐元區9月CPI同比成長2.1%同預期，核心CPI同比成長0.9%低預期與前值。 CPI上漲係受能源價格影響。

¨中國9月統計局製造業PMI指數50.8下滑，小企業改善但中型企業狀況惡化。非製造業PMI指數54.9較前值上升。財新製造業PMI指數50創16個月新低，景氣大幅走弱出口下行顯著。中國狀況持續惡化，財新製造業指數以回到多空分水嶺。

¨美國8月商品貿易赤字758億美元，對中國食品、飼料等出口下跌9.5%，逆差刷新歷史記錄。川普上任後美國關稅占總進口額比例達到戰後最高水準。美國貿易赤字擴張預計為短期現象，在觀望貿易變化後會有新平衡，其他市場的進口會改善美國貿易赤字。

Ø經濟推手在美國，風險仍在中國。

政治

¨川普簽署臨時支出議案，避免季底政府關門風險。如預期此為假議題。

¨義大利政府兩政黨聯合聲明稱同意2019年預算赤字2.4%預算目標，超過歐盟為上屆義大利政府設定的預算赤字2018年1.6%和2019年0.8%，義大利政府需要在10月15日前提交預算草案，能否通過歐盟批准存疑。受此影響股債大跌。歐盟官員和經濟學家認為義大利預算赤字控制在1.5%-1.7%，對改善結構性有必要，會影響對歐元區組織信心，歐元有下行風險。

¨美國有民調結果顯示民主黨有76%-80%機率掌握眾議院，共和黨有69%-72%機率掌握參議院，美國內戰後歷史經驗，總統的政黨9成會在中期選舉失利。目前美國賭盤顯示民主黨掌控眾議院機率為64%，同時掌握參眾兩院的機率為14%，料兩院分兩黨掌握，且並非壞事。

¨瑞典大選主宰政壇101年的社會民主黨失去獨掌政權，轉向左翼民主黨和右翼黨派平分天下，長期執政與長期在野的反對派中均未過半，持移民敵視態度的極右派瑞典民主黨獲得17.6%選票成為關鍵第三勢力。民粹勢力漸強，影響歐元趨穩定性。

¨川普在聯合國大會發表演講，稱美國反對全球主義理念，對聯合國維和預算美國不會支付超過25%。法國總統馬克龍在聯合國大會談話稱各國應避免與任何拒絕遵守巴黎氣候協定的國家簽署貿易協定，美國符合其所稱。 歐盟表示將建立SPV供歐洲企業用SWIFT以外支付系統合法與伊朗進行商業往來。 歐盟與美國的角力持續。

Ø料美國兩院分屬兩黨，歐盟會推SWIFT以外支付系統，以與美國抗衡，但目的為防禦，衝突不會擴大。

貿易戰與地緣政治

¨媒體報導美國和加拿大的談判代表正盡力讓NAFTA達成協議，加拿大媒體報導川普準備作出讓步，或有機會達成協議。美墨原定週五公佈NAFTA協定，在最後一刻推遲以便讓美加有時間解決分歧，亦符合我們認為加拿大不是美國主要戰場，美加終究解決分歧的想法。

¨美國國務卿表示美政府和土耳其會對話，美國牧師可能本月獲釋。新興市場風險情緒可望趨緩。

¨美韓FTA達持協議，美國的進口鋁關稅不變，韓國鋼鐵年限額270萬噸，韓國放棄對美汽車執行本國安全標準，並擴大一倍進口配額，每個美國車企出口上限為5萬輛，美國對韓國皮卡車25%關稅延長至2041年。近5年韓國汽車對美出口成長4倍，協議未給韓國造成實質損失。

¨川普簽署臨時支出議案，避免季底政府關門風險。如預期此為假議題。

¨義大利政府兩政黨聯合聲明稱同意2019年預算赤字2.4%預算目標，超過歐盟為上屆義大利政府設定的預算赤字2018年1.6%和2019年0.8%，義大利政府需要在10月15日前提交預算草案，能否通過歐盟批准存疑。受此影響股債大跌。歐盟官員和經濟學家認為義大利預算赤字控制在1.5%-1.7%，對改善結構性有必要，會影響對歐元區組織信心，歐元有下行風險。

¨美國有民調結果顯示民主黨有76%-80%機率掌握眾議院，共和黨有69%-72%機率掌握參議院，美國內戰後歷史經驗，總統的政黨9成會在中期選舉失利。目前美國賭盤顯示民主黨掌控眾議院機率為64%，同時掌握參眾兩院的機率為14%，料兩院分兩黨掌握，且並非壞事。

¨瑞典大選主宰政壇101年的社會民主黨失去獨掌政權，轉向左翼民主黨和右翼黨派平分天下，長期執政與長期在野的反對派中均未過半，持移民敵視態度的極右派瑞典民主黨獲得17.6%選票成為關鍵第三勢力。民粹勢力漸強，影響歐元趨穩定性。

¨川普在聯合國大會發表演講，稱美國反對全球主義理念，對聯合國維和預算美國不會支付超過25%。法國總統馬克龍在聯合國大會談話稱各國應避免與任何拒絕遵守巴黎氣候協定的國家簽署貿易協定，美國符合其所稱。 歐盟表示將建立SPV供歐洲企業用SWIFT以外支付系統合法與伊朗進行商業往來。 歐盟與美國的角力持續。

Ø料美國兩院分屬兩黨，歐盟會推SWIFT以外支付系統，以與美國抗衡，但目的為防禦，衝突不會擴大。

貿易戰與地緣政治

¨媒體報導美國和加拿大的談判代表正盡力讓NAFTA達成協議，加拿大媒體報導川普準備作出讓步，或有機會達成協議。美墨原定週五公佈NAFTA協定，在最後一刻推遲以便讓美加有時間解決分歧，亦符合我們認為加拿大不是美國主要戰場，美加終究解決分歧的想法。

¨美國國務卿表示美政府和土耳其會對話，美國牧師可能本月獲釋。新興市場風險情緒可望趨緩。

¨美韓FTA達持協議，美國的進口鋁關稅不變，韓國鋼鐵年限額270萬噸，韓國放棄對美汽車執行本國安全標準，並擴大一倍進口配額，每個美國車企出口上限為5萬輛，美國對韓國皮卡車25%關稅延長至2041年。近5年韓國汽車對美出口成長4倍，協議未給韓國造成實質損失。

¨英國反對黨工黨在2018年大會舉手表決壓倒性通過若英國議會拒絕首相梅的脫歐協議且無法推動大選時，將尋求第二次脫歐公投，留歐也是公投選項之一。但工黨黨魁後來的演講沒有提到第二次公投，黨內多位重量人士也認為忽略2016年公投脫歐結果是反民主。英國政局動盪為歐元下行風險。

¨伊朗核問題全面協議部長級會議，與會方(歐盟、中、俄、伊朗)認可伊朗已全面履行核領域承諾，強調保護伊朗經濟實體與自由推動合法貿易決心，特別在建立促進伊朗含石油進出口結算的專門機制，讓伊朗參與國際社會。 彭博社報導伊朗石油第二大買家印度11月沒有從伊朗進口原油的計畫，但買方最終決定到10月初才到期，仍可能改變。今年印度進口量約占中東國家出口量的27%。美伊之間衝突是戰略層級問題，美國不會放棄逼伊朗就範，但其他國家意欲伊朗回到國際社會遵一般往來規則，並使用廉價能源，故會尋求支持伊朗之行動。

¨印度全新進口關稅措施生效對19種商品進口關稅提高，涵蓋航空燃油、寶石、家電等。貿易逆差為盧比貶值主因之一，關稅是為縮減貿易逆差。

Ø英國政局可能不會順利照梅首相所願發展，伊朗仍有遊走非美市場空間。

中國重點訊息

¨李克強主持國務院常務會議，確定推動外商投資重大專案、降低部分商品進口關稅，會議決定11月1日起降低1585個稅目工業品等商品進口關稅稅率，中國關稅總水平將由上年9.8%降至7.5%。財政部對跨境電商綜試區符合條件的出口貨物試行增值稅、消費稅免稅政策，自2018年10月1日起執行。 財政部、稅務總局與科技部聯合發布提高企業研發費用扣除比例，降低企業稅收負擔。研究機構分析通信、電腦、軍工和機械受益最大，利潤增加3.4%-8.5%，上市公司全行業利潤改善均值在1.20%-2.16%之間。降稅費為中國救經濟之一環。

¨習近平強調毫不動搖發展公有制經濟，支持民營經濟發展。李克強浙江考察改變既定路線登舟山島考察，並召開座談會，請企業負責上主桌，多數政府官員坐後排。領導層持續釋出支持民營企業訊號，避免信心崩潰，但效果仍待觀察。

¨河北召開大氣污染防治工作領導小組會議，嚴禁一刀切式停限產，要精准落實差別化錯峰生產。供給策改革將會繼續，精準操作難度升高，後續同待觀察。

¨MSCI公告考慮調高中國A股在MSCI指數的權重，明年5月與8月季度評估調高流動性，2020年在納入A股中型股。2020年A股占MSCI新興市場指數權重將至3.4%。富時宣佈將A股在2019年6月納入次級新興市場指數，到2020年3月納入40%，屆時A股占富時新興市場比重5.57％，明年3月將審核將中國國債納入指數。富時CEO表示如果納入全部自由流通量調整後的A股，中國會占新興市場投資組合50%，全球投資組合10%以上，為全球第二高國家。被動資金進場，近日陸股回升，但長期變數仍多。

¨外管局數據顯示Q2證券外資淨流入610億美元創歷史新高。卻與人民幣走勢背離，顯示實體投資退場，也回頭影響A股納入指數的效果。

¨中國近日5家企業本息逾60億元的6支債券違約，第一財經統計Q3單季已有22家企業約490億元的48支債券違約，多是民營企業，上市公司是重災區。另中金統計今年中國信用債共52家發行人違約，共140支本金1348億元，2018年在違約主因金融去槓桿的信用收縮引發，基建和貿易的現金流不佳與或景氣循環產業容易有信用風險。顯示資金面緊張，民企融資仍然困難。

¨香港物業估價署資料顯示8月住宅售價指數為2016年3月以來首次下跌。中國房價下滑，會為財政帶來壓力。

¨中國研究機構產業調查：鋼鐵鋼價、毛利均升，開工率微降，社會庫存去化；水泥均價延續漲勢，庫容比繼續低位回落；化工PTA產業鏈價格下跌；機械營收增速回落，製造業投資復蘇仍偏弱。上游表線優於下游，製造業弱。

Ø領導層極力提振投資人信心，指數公司也買帳，但信用風險上升，尚需數據說話。

¨

其他

¨馬士基Venta Maersk集裝箱船完成北極航道首次試航，以俄羅斯西伯利亞西北部天然氣運往中國為例，走北極航道比一般蘇黎士運河航線節省20天以上。海運業可能再次嚴重供過於求。

¨市場人士統計美股1987年和2008年的暴跌都發生在10月，歷史經驗10月價格波動較大。美國公司內部人9月售股規模創10年高位，8月全月拋售規模達100億美元。近期提防股市下行風險。

¨全球第一大黃金公司加拿大巴里克黃金公司將以60億美元收購南非蘭德黃金資源公司，合併後市值180億美元將成為世界上最大黃金企業。提高產業集中度有利利潤率提升。

¨美林美銀報告指出美國成屋銷售或已見頂，很難為經濟提供動力。美國8月新屋銷售年化62.9萬戶低於預期，7月修正數據一年新低。S&P房價指數7月年化增速創11個月新低，房貸美資料顯示30年固定抵押貸款平均利率4.72%為2011年4月以來最高，也呼應其房市或以見頂的猜測。

¨丹斯克銀行認為歐元在秋季重回1.15區間，義大利預算草案是關注重點，德商銀認為技術面歐元需跌至1.1508以下才能改變短期上行趨勢。 義大利將會是短期歐元與美元指數變化的關鍵。

產業

¨全球兩大原油貿易商Trafigura和Mercuria 認為2019年油價受美國對伊朗實施制裁將上漲至每桶100美元。前者看年底前漲至每桶90美元，明年初上漲至100美元，後者看Q4到此水準。 OPEC+會議沙特和俄羅斯拒絕美國立即增產的要求。路透援引消息人士表示沙特8月原油日產量1040萬桶，計畫未來兩個月將增加20- 30萬桶。CNBC報導沙特準備增加日產量55萬桶。市場看原油上漲，若是，美債殖利率將會上漲，屆時會導致股市資金轉出，故股債雙跌。

¨伊朗國家石油公司估計9月原油出口量將從5月日260萬桶下降至日150萬桶，印度8月自伊朗進口約820萬桶，遠低4月以來每月超過2000萬桶，同期歐洲從2220萬降至1200萬桶、日本與韓國到11月將停止進口。伊朗缺口會使油價上漲，但歐洲與中國朝向與伊朗合作，油價受消息面高檔來回震盪。

¨天風郭明錤認為iPhone對Max需求是非Max的3-4倍，今年下半年XS系列總銷量會達7500萬-8000萬台，看好Q4成長。風險因素為日本JDI和韓國LG面板與三星512GB NAND供給缺口。我們認為重點是去庫存，對蘋果是好事，但實際上對蘋果以及供應鏈都不如市場和郭想的好。

重點企業

¨特斯拉戲劇性逆轉馬斯克與SEC和解，將辭任董事長並支付2000萬美元罰款，特斯拉公司也將支付2000萬美元，了結未能監督馬斯克的指控。特斯拉的領導人風險很高，馬斯克辭任可能造成公司嚴重打，持續對供應鏈做保守看法。

¨高通控告蘋果盜取晶片機密並洩露給英特爾。有策略性牽至蘋果採用產品的意圖。

¨NikeQ2受到大中華區及亞太和拉美地區表現不佳拖累，營收低於市場預期。紡織產業需提防景氣回落。

¨媒體報導德銀有討論過與德商行合併，與和瑞銀合併的可能性。與瑞銀在投行業務和財富管理業務上有互補，德商行業務重疊明顯。德國兩家銀行合併成功，新德意志銀行總資產將達1000億歐元，為歐洲第三大銀行。德意志銀行若有大問題，歐洲股匯市有下行風險。

¨蘋果供應鏈無表線，持續看淡行情後市。

Ø繼續提防股市下行風險。

美國房市回檔，歐洲政局關注

本周重要訊息

貨幣

¨波士頓FED主席Rosengren表示利率水準過低及勞動市場過熱將導致經濟活動出現過多冒險行為，短期利率應該朝中性水準上調，過去經驗顯示FED如果放任勞動市場過熱不會有好結果。目前市場關注問題是明年升息幾次，並且應注意明年每次FOMC後都有記者會，暗示升息未必發生在季月。

¨印度莫迪政府預計提出政策限制非必要項目進口，增加出口，以縮小經常帳赤字，支撐盧比。國防、電子、石油和電信行業將成為進口限制目標。高油價是印度貿易赤字擴大的主要原因。

¨中國繼續減持美債，持有規模為今年1月以來最低。李克強總理在夏季達沃斯論壇致辭表示中國不會靠人民幣貶值刺激出口。這是近期美元下跌的原因之一，但未必能止住人民幣跌勢。

¨日本央行宣佈保持利率不變，在相當長時間保持極低利率水準。行長黑田東彥表示達到通脹目標之前不會退出寬鬆政策。日央行操作彈性放大，利率默默走揚。

¨滙豐銀行宣佈在香港提高港元、美元、人民幣定存利率。隨後外資行星展銀行也跟進調高定存利率，因應FED升息。港元HIBOR全線上揚，7天HIBOR為2008年底來新高。港元日漲幅15年最大。因素有市場預期香港利率走高、港元空頭停損及連假來臨 。

Ø近期波動加劇，新興市場匯率有下行壓力。

經濟數據

¨日本全國平均土地價格上漲0.1%，為1991年地產泡沫破滅27年來首度上漲。商業用地連2年上漲，訪日遊客增加刺激需求是重要因素。

¨美國8月新屋開工128.2萬戶創近三個月新高，營建許可122.9萬戶低於預期，降幅為2017年2月來最差。美國Q2家庭淨值增至106.9萬億美元，創歷史新高。另房產經紀商Redfin資料顯示過去四周全美待售住宅超過四分之一降價，為8年來最差。家庭淨值創歷史新高主要受益美股與房價上漲，營建許可與房價趨勢待觀察。

¨歐元區9月製造業PMI指數回落至53.3創2年新低。貿易摩擦與需求降溫，出口停滯影響。

¨中國8月銀行代客結售匯逆差633億元人民幣，創逾一年來最大逆差。中國仍未解除資本外流壓力。

¨英國8月零售銷售同比環比均優預期，儘管脫歐有不確定性，經濟仍保持擴張。目前英國官員表示10月份達成退歐協定幾率高達90%。英國數據其實不錯，脫歐後，英國併購活動增加。

Ø近期美國與其他市場皆有一些數據轉弱，可留意日本數據有逐漸轉好跡象。

政治

¨朝鮮與南韓簽署9月平壤共同宣言，決定停止軍事敵對關係。北韓有投資潛力，如改革開放的中國。

¨安倍贏得自民黨總裁選舉成為日本史上最長在位首相。日本貨幣政策可望維持。

¨義大利五星運動黨首表示，如果不能實現競選承諾，不如退出現有執政聯盟。兩大組閣政黨均表態不會用限制赤字來安撫市場。為歐元主要下行風險。

Ø歐洲狀況沒有太差，但政治議題是潛在下行風險。

貿易戰與地緣政治

¨英國首相表示國會議員只能在她提出的軟脫歐計畫與無協議之間做出選擇，並拒絕歐盟談判官有關愛爾蘭邊界問題的改進版脫歐提議，及認為無協定好過一個壞協定，最好是有脫歐協議。消息人士稱歐盟堅持要求，在雙方簽訂英國退歐協定後，英國不能重新要求就任何條款進行更改。另有媒體稱首相團隊可能準備在11月提前大選，拯救退歐談判，隨後被首相辦公室駁斥。目前訊息，我認為歧見難達共識，不會如英國官員表示的在11月前完成退歐協定。

¨美加NAFTA談判再現波折，加總理稱將捍衛乳製品保護體系，後媒體稱川普在談判放棄買美國貨要求，但目前看來尚無法達成協議。白宮經濟顧問委員會主席表示如果加拿大不能加入，修改後的NAFTA協議可能最終是美墨雙邊協議。最終仍會解決，不是主要問題。

¨川普宣佈9.24起對2000億美元中國商品加徵10%關稅，明年起加徵稅提升至25%，若中方作出報復將再對2670億美元商品徵關稅。對此中國商務部回應對美國約600億美元商品實施5%-10%關稅。以2017年中國海關資料，中國對美出口4298億美元，進口1539億美元，現在關稅範圍美國用2500億額度，中國1100億額度，各用掉58%與71%。雙方繼續交火，但中國空間快沒了。

中國重點訊息

¨官方媒體接連宣稱民營經濟不會離場，要完善民營企業產權保護制度。中國要穩定企業信心，否則投資會失血。

¨近期環保限產政策放鬆，核心或是放鬆總量的污染考核指標，而不是下調限產比例。關鍵是將評鑑指標從一刀切轉到由實際產業面核實定政策，立意好但執行難，只能先定義沒有要放鬆限產規劃。

¨中國央行開展2650億元1年期MLF操作利率3.30%。目的是對沖地方債到期資金防止流動性過緊，流動性不會過度寬鬆。中國之後可能隨美國升息，配合做降息對沖。同時MLF利率也可視為中國10年債利率底部。

¨李克強總理本週主持國務院常務會議，要求把已定減稅降費措施切實落實到位，確保社保費徵收政策穩定，加大關鍵領域有效投資，以擴大內需優化民生。有關部門要加強督查，嚴禁自行對企業歷史欠費進行集中清繳。人社部對媒體說明保持現有徵收政策不變，嚴禁自行對企業歷史欠費進行集中清繳，呼應此說法，我們認為社保欠費追查力道會暫時減緩，但中國官方不可信，外資企業仍會對此作做準備。

¨國投瑞銀子公司一資管產品違約。此為管理資產規模破兆的國家開發投資公司與瑞士銀行合資公司子公司，有國家背景也不能做信用保證。

¨業內專家分析中國樓市實際上在轉冷，如深圳大鵬新區不僅降價，還推出頭期款分期付款。房市維持降溫風險。

Ø中國對之前我們看到的問題，有做些政策止血，但效果待驗證，我們看法仍保守。

其他

¨美銀美林基金經理調查顯示，對經濟悲觀情緒為2011年底來頂峰，24%投資者認為全球增長將在未來12個月內放緩。投資者持有更多現金，買進美股賣出歐股，對新興市場股市配置繼續減少，並做多美元。但市場也有看跌美元聲音，認為FED下次升息是拋售信號。通常，市場一致觀點是錯的，但是現在可能在進行階段，先提防修正風險。

¨市場分析師整理下列商品貨幣與價格高度相關特性：鐵礦石市場，澳大利亞是全球最大出口國，2016-2017年間出口8.18億噸，其中83%銷往中國。原油市場，加拿大為世界第5大產國，2016年平均日產459萬桶，石油出口占出口收入11%；俄羅斯天然氣和石油出口占接近50%，原油儲量世界第三大、天然氣儲量第一大；哥倫比亞占出口收入25%，財政收入20%。銅方面，秘魯2016年出口87.7億美元，占出口24%，有8100萬噸銅礦儲量，為全球排名第三，產量為第二大。小心需求回落對這些經濟體的衝擊。

¨歐盟委員會認為BENZ、BMW、大眾可能就不競爭清潔排放技術達成共識違反反壟斷法規。前爆出三大車企秘密壟斷20多年，此次調查僅聚焦排放技術為企業利多。

¨摩根士丹利認為日本為G7生產率增長最高國家，有望復甦且全面修復股市估值，預計GDP增長在2021-2025年之間平均將達到2.2%。日本老齡化問題帶來獨特優勢，在人工智慧、機器人和自動化領域投資從10.6%擴大到22.8%。日本企業競爭力提升，仍有機會參與下ㄧ輪商業競爭。

¨長短期美債殖利率上漲，S&P 500股息殖利率與公債殖利率息差擴大。EPFR資料庫顯示過去一周美國股票型基金流入145億美元，規模為3月來最大，新興市場則流出9.62億美元。股市提防修正風險。

¨丹麥銀行涉嫌洗錢，有2340億美元可疑資金，可能面臨63億美元罰款，標普警告可能影響丹麥信用評級。金融裁罰也是地緣政治武器，需提防外部風險。

¨穆迪估計佛羅倫斯颶風造成美國380~500億美元經濟損失，但襲擊過程中威力減弱不如去年哈維，保險業損失將大幅減少，有分析師估潛在損失從200億美元降至50億美元以下。本次天災狀況應比去年損失小一點，但東南亞的天災可能造成新興市場經濟下行。

Ø金融市場下行震盪風險升高。

專題-停滯性通膨的投資策略

¨70年代石油危機時美國大宗商品價格普遍上漲，上游漲價幅度遠超過下游。能源、化工及金屬漲價幅度為79%、63%和44%。而中下游的設備、家庭耐用品普遍在15%-30%。對映上游企業利潤增速遠高下游，但整體經濟下行。

¨近期投資界紛紛關注中國停滯性通膨問題，如果中國發生，其他市場發生機率亦高。此外貿易戰導致廠商生產成本提高，也會造成物價上漲，停滯性通膨可能會成為下一個全球普遍面臨的問題。

Ø產業上游優於下游，故原物料廠商應持續抱持關注。

產業

¨俄羅斯能源部長OPEC+可能考慮每天增加石油產量超過100萬桶。消息人士透露沙烏地阿拉伯對布倫特原油價格在每桶80美元以上感到舒適，伊朗石油部長隨後也表示油價每桶80美元是合適價格，並稱本周OPEC+部長級會議無權作增產協議。但川普曾抨擊OPEC要求將油價降下。俄羅斯天然氣重要市場為歐洲，依歐盟委員會報告，歐洲天然氣庫存水準降至18%，冬季結束後比荷法等國庫存水準將下降至產能10%以下；伊朗產量每日300萬餘桶，出口量限降到每日200萬桶以下。東方證券認為化工高景氣已在尾聲，行業利潤正在逼近轉折。維持油價在70-80美元看法，利原物料產業與通膨發生。產業調查，廠商產能增加大致在19Q4~20H1，故未來3季度價格仍可穩定。

¨市場分析師對記憶體、半導體設備公司評價下調，美光發布業績指引遜於預期引發股價下跌，但美光接近50%營收來自中國，有被貿易戰牽連影響。

¨歐洲汽車生產商協會資料顯示8月歐洲新車交付量同比增長31.2%，新車數量超過110萬輛。部分汽車商趕在實施更嚴格排放測試規定前的促銷，短期事件。

重點企業

¨媒體消息特斯拉Model 3最近產量約達到8000輛，估計Q3產量有機會超過計畫的5.5萬輛目標與Q2產量。公司產能與良率再拉不上去，會有限金流問題，公司領先者地位正逐漸縮小。

¨亞馬遜正加大對智慧家居的投入，計畫在今年年底之前發佈至少8款新的語音控制硬體設備，包括微波爐、放大器、擴音器、低音音箱和車載設備等，所有設備都將適配Alexa。留意平台成長投資機會。

¨奧迪推出全新定價7.6萬美元電動SUV，與亞馬遜達成充電系統方面合作。大眾汽車發佈推動全球電動汽車平民化和普及化計畫，建立電動汽車專用模組平臺MEB(Modular Electric Drive Matrix)。車廠積極追趕電動車領域，未來特斯拉未必能維持電動車地位，但車用電子成長明確。

¨蘋果新產品iPhone XS上市一周，多家媒體對新機測評結論皆是可以此換較舊型號，但已有X則沒有升級必要。維持蘋果銷庫存，供應鏈保守看法。

台灣

¨資金尚未回籠，端看個股表現。

Ø擇股區間操作。

政經觀點-九月

經濟數據總解讀

¨全球八月份製造業PMI指數回檔居多，歐元區明顯，中國止穩，美國一支獨秀走強。服務業則是歐洲轉佳，東亞持平，整體正向。整體來說與先前趨勢沒太大變化。

¨美國勞動市場非常強勁，為全球景氣火車頭；歐洲經濟情況指數見谷底翻揚，或最壞情況已過；中國數據仍是負面為主。

¨貿易摩擦持續是全球經濟主要風險。

Ø全球經濟維持正向，美國無虞，中國負向，貿易摩擦仍是最主要的問題。

近週重要訊息

貨幣

¨歐洲央行維持三大利率和購債規模不變，重申利率不變至少至2019年夏天，每月300億歐元資產購買持續到9月底，12月底結束QE，表述與前兩次會議均一致。下調今明兩年GDP增速預期，維持通脹率不變。德拉吉表示歐洲央行看到通脹趨近於2%目標，核心通脹將明顯走強。風險為保護主義、新興市場風險顯著上升，但義大利並未出現傳染風險。與原先觀點一致，惟激勵歐元走強。

¨俄羅斯央行週五意外加息，將基準利率上調至7.50%這是俄羅斯2014年12月以來的首次加息。

¨土耳其央行週四無懼總統警告升息6.25%，將基準利率從17.75%上調至24%。

¨傳美中貿易將談判後，一度人民幣跳漲。

Ø歐元區經濟中性正向，故經濟與貨幣的消息面對歐元正向，惟政治動盪，是負向因子。新興市場事件仍多，預計將跟隨FED升息，但短線對匯率影響有限。

經濟數據

¨美國8月PPI月減0.1%，一年半首次下滑，同比增2.8%不如預期。 CPI年增2.7%、核心CPI年增2.2%雙意外降溫。零售銷售月增0.1%創6個月以來的最小增速，核心零售銷售月增0.2%。9月密西根大學消費者信心指數初值100.8高預期，為今年以來第二高。 PPI因服裝、醫療護理成本下跌。CPI因食品和貿易服務價格下降，抵消能源產品價格上漲。消費信心尚佳，利經濟展望正向。

¨美國勞工部發布7月JOLTS職位空缺693.9萬人創歷史新高，職位空缺連續四個月高於求職人數創歷史新高，自主離職率從2.3%漲至2.4%創17年新高。美聯儲褐皮書顯示整體經濟溫和擴張，關稅擔憂讓企業縮減、延遲投資。川普減稅影響，本財年前11個月美國聯邦赤字8950億美元，比去年全年高39%。行業別看在製造業、休閒與觀光服務業、金融和保險業的職位空缺數增加，零售、教育服務和聯邦政府的職位空缺數減少。但美國政府赤字升高，減稅後恐難平衡，可能將擴大發債，致利率走揚。

¨英國國家統計局公佈三季度GDP增速為0.6％高於預期，為一年來新高，受益於零售貿易強勁增長和建築業的復甦，但工業產出依舊疲軟。英國在脫歐後，實際上併購活動變多，尚屬正向。

¨日本二季度實際GDP季環比增長0.7%，年化增長3%，是16Q2以來最快增長。相對一季度季衰退-0.2%，日本經濟重回增長。經濟增長主要是資金支出增加影響，展望正向。

中國經濟數據

¨國家統計局發布8月PPI同比年增4.1%，CPI同比年增2.3%，皆高於預期。PPI係受黑色金屬工業漲幅擴大，CPI係受食品價格上漲影響。

¨過去幾個月零售銷售快速放緩，增長從2017年10.2%下降到2018年7月8.8%，7月實際零售銷售增長僅為6.5%，分項看必需品相對穩健，非必須消費增速放緩明顯。8月消費增速小幅回升至9%，汽車連續4個月負增長，家電消費增速有所回升。中國消費力道下滑，零售數據下滑是內需降溫警訊，中長期看，降低個人稅負及社保費率才能支持消費增長，改善收入分配是重點政策，但達成不易。

¨8月新增信貸和M2增速雙雙回落，社融1.52萬億高於預期。財政部資料顯示8月財政收入走低，單月增長4%較上月回落，為年內次低值。但土地出讓收入小幅回升。鋼材增速為五個月以來最低，水泥增速大幅回升，汽車增速進一步下滑。1-8月固定資產投資同比增長5.3%，連續6個月創新低。持續去槓桿，房市趨勢下行，影響財政收入，這又導致擴大基建財源不足。故我們認為本輪中國欲以內需替代美中貿易戰失利有難度。

Ø全球經濟，美國最強，歐洲與日本正向，中國透弱，而中國基建需求下滑，將導致原物料表現下行。

政治

¨瑞典大選無一陣營獲多數席位，中左和中右兩大陣營得票數均未過半，極右瑞典民主黨獲得17.6%歷史最好成績，成為瑞典政壇第三大政治力量。該黨是疑歐主義，黨魁多次公開主張應就是否留在歐盟舉行公投，瑞典對退歐公投並非不可能，為歐元下行變數。

¨傳言稱FBI提供了與千人計畫有關的華人教授學者名單，並要求機構對這些人開除或解雇。一位已回中國的千人計畫專家透露，美國有關部門早已關注和調查中國專家學者，其中千人計畫學者是重點關注對象。美國對中國的防備從貿易擴散到學術與技術領域，這是美國國策與趨勢，美中貿易摩擦只是其中一環，結束尚早。

¨馬來西亞取消了三個一帶一路專案。中國一帶一路頻頻受阻，中國藉由此計畫輸出多餘產能與擴大政經影響力，但要讓對手得到實惠，中國目前的做法是眼前的利益也要，成功不易。

¨華盛頓郵報稱美國參眾議院近日先後通過1470億美元臨時撥款法案，避免聯邦政府於10月1日關門。法案在遞交美國總統特朗普簽署後立即生效。判斷目前共和黨實力，政府關門機率極低。

Ø歐洲與歐元的問題是政治問題，下行震盪來元在政治事件。

貿易戰與地緣政治

¨歐盟財長會議對跨國網路公司徵稅問題磋商取得進展，目標年底前達成共識。今年3月歐盟委員會公佈擬對全球年收入超過7.5億歐元，歐盟境內年收入超過5000萬歐元的大型網路公司徵收3%臨時稅。預計將影響包括Google、Facebook和亞馬遜等全球150家最大的科技公司。新提案任何一個歐盟成員國均可對發生在境內的網路業務產生利潤徵稅。最大的受害者是美國企業，但排除政治對抗，對跨國網路公司收取應課的稅收，是全球政府潮流。

¨彭博報導歐盟首席英國退歐事務談判官表示，在10月底~11月初達成退歐協定是現實的，英鎊與歐元走強。另英國脫歐事務大臣向歐盟首席談判代表表示會提供相關貿易流資料，讓僵持一年的脫歐談判北愛邊界問題取得進展。愛爾蘭的邊境問題是達成協議關鍵因素，最壞情況是無協定退歐，不會有小協議。

¨消息人士指出美國財政部長已向中方發出邀請，希望中方派出部級代表團在美國政府對華加徵新一輪關稅前與美方進行貿易談判。本週人民幣受此一度上漲，但我認為川普跟共產黨一樣懂得邊打邊談，這會使中國誤判美國有談判壓力，錯失退讓機會。

¨白宮發言人表示川普收到金正恩最新信件，提出安排舉行兩位領導人第二次會晤，白宮對此持開放態度，正在就此進行協調。美國的首要對手是中國，美朝關係會改善。

¨英國央行行長表示硬脫歐將帶來失業率上升、經濟增長低迷、通膨走高和利率上行，最終引發英國樓市崩盤，房價下跌。英國脫歐談判不利，將是英鎊與歐元下行因子。

¨歐盟貿易專員與美國貿易代表本週會談，稱有望最早在11月達成一部分貿易協定。可能達成的潛在協定內容包括：汽車安全、醫療器械和製藥等領域，但農業、金融服務業等領域的分歧暫時不會解決。

¨歐洲委員會主席容克宣稱歐盟只有2%進口來自美國，卻以美元支付80%以上能源進口，這是失常現象，必須改變這一點，歐元必須成為新主權歐洲的積極工具。為確保歐洲公司受美國對伊朗制裁的影響降低，歐盟為開啟新的獨立支付管道進行談判。在貿易摩擦擴大之際，尋求歐元做為支付系統是歐洲政策，這比原油人民幣更具威脅性，美國或將為此妥協，在貿易談判做某種程度的退讓，維持美元優勢地位。

¨路透報導消息人士指出加拿大準備好允許美國乳製品有限進入乳業市場，NAFTA談判有所進展。美加重談NAFTA面臨三大爭議話題，加拿大保護本國乳業市場，保留貿易糾紛解決機制，及加拿大媒體文化保護問題。另有消息指出川普計畫將NAFTA改名為USMC，若加拿大不同意就把C去掉。川普不會讓加拿大取得重大成果，促使在其他談判戰場失利，但加拿大可以在部分讓步取得美國在部分領域退讓。

Ø判斷近期美國與歐洲和加拿大的貿易談判將有明顯進展。

中國重點訊息¨

¨中國今年上半年TMT企業IPO計26家同比下滑56%，融資金額578億元同比大增124%。而赴外地市場上市的TMT企業12家，去年同期僅1家。中國至今公募基金發行失敗共32檔，今年以來占23檔，基金環境艱難。暗示中國內地資金緊張。

¨消息傳生態環境部的環保限產方案將目標下調，限產指標也將取消，發改委負責人員將到協會調查砂石、水泥等建材價格，加強市場調節監管。河北省大氣辦印發生態環境保護指導意見，指示針對污染防治重點領域、區域、時段和任務實施差異化管控和監管措施，嚴防一刀切。導致近期原物料與黑色系工業的價格下滑。

¨中國M1繼續下降顯示經濟繼續下行至3.9%，反應資產價格的低迷。歷史波段低位分別為3.1%、1.2%、2.9%，目前屬於低位但仍未見明確底部訊號。M1是經濟領先指標，尚未築底，呼應我們對經濟下行看法。

Ø對環保放寬，似是中國經濟下行，不得以放鬆產業監管，又逢內需不振，有隱憂。

其他

¨MSCI除日本外的泛亞太指數連續多交易日下跌，為2002年以來最長持續跌勢並創出14個月新低。美元指數本周回檔，為全球金融市場緊張情緒降溫。新興市場資金外流，明顯走弱，惟美元近日拉回略得喘息空間。但尚未有反轉趨勢。

¨今年6-8月新興市場融資額急遽下滑為同期間六年來最低，Dealogic資料顯示新興市場企業的海外債280億美元同比下降60%、新興市場政府海外債212億美元同比下降40%。橋水基金創始人達利歐認為歷史還會重演，每15年左右出現一次大型債務危機。市場分析師警告稱過去5次經濟衰退前，原油價格都瘋狂飆升，各種跡象表明，歷史正在重演。籌碼顯示，有神秘交易員大舉押注恐慌指數，期待VIX重回2月美股暴跌時的高位。新興市場籌資能力下滑，仍須提防金融市場出現大震盪。

¨BBC援引英國國家審計局報告，有830萬英國人無力償還債務，2017年英國家庭全年支出超越收入，為近30年來首次出現入不敷出。美國家庭總負債在18Q1達到13.2兆美元，比2008年多5000億，估平均家庭負債超過10.5萬美元，比英國平均高40%。開發國家債務三大動能，房貸、學貸和消費貸款增長是趨勢。

¨平安證券認為，中國當前面臨兩大主要風險，一是房地產泡沫風險，二是地方政府債務風險，癥結都在財稅！與我們觀點呼應，房市下行又使財政收入減少，提升地方債務風險。詳見本月專題。

¨摩根士丹利報告指出信貸利差在今年2月初觸底，歷史經驗股票的高點將在10個月後發生即今年12月；美債收益率在7個月後見高即今年9月，並預計第三季度將是美股收益成長的頂峰，將美國股票配置比例降至0%。未來2-3個月可能會發生影響市場的重大事件，包括北美自貿區談判、FOMC會議、義大利預算問題、歐盟與英國退歐協議、美國對伊朗的第二階段制裁及美國中期選舉等。實際利率上升、金融狀況趨緊將壓縮股票的風險溢價，另日本利率上升會推升日元給日本股市帶來壓力，近期金融市場風險升高。

¨中金公司指出美股市場大幅回檔期間，通常伴隨全球風險偏好急劇惡化，表現為風險資產悉數大跌、而避險資產普遍上漲，如國債、黃金、日元則多數向好。美股修正將是全球系統風險。

¨美銀美林認為為了回應川普壓力，蘋果可能要求合作夥伴把一部分iPhone組裝業務轉移回美國，手機售價可能提高20%。判斷是建立自動化生產線，影響有限。

¨IMF總裁拉加德警告若貿易摩擦升級，將對已陷入困境的新興市場經濟體額外打擊，擔心正面對貨幣危機的阿根廷和土耳其等會蔓延至其他發展中國家。目前較重要的經濟體，以印尼和印度風險較高，但體質仍強阿根廷與土耳其一級，判斷仍安全。

¨印度盧比再創歷史新低之後，印度政府決定限制非必需品進口，並將採取進一步措施提振出口，相關部門隨後將擬定商品清單，具體措施不會違背印度對世界貿易組織的承諾。印度確實有風險，但印度內需同樣龐大，且生產成本較已升高後的中國低，外資投資仍在增加，故應可安然度過震盪。

Ø近期金融市場風險升高，若有震盪，新興市場印度為首選。

專題-中國地方政府有多少債務

¨2015年8月中國人大常委會批准議案要求通過3年左右的過渡期完成對15.4兆地方政府債務置換，如今當時所甄別的非債券形式地方政府債已基本置換完成。WIND資料統計至2018年8月底，地方政府債券餘額17.3兆，城投債餘額7.3兆，廣義地方顯性債務合計存量接近25兆。

¨但透過政府購買服務、PPP、融資擔保等方式的隱性債務，估計或在25-35兆間，故地方債務或有55兆元。

¨或以WIND資料統計地方債票面利率平均3.5%、城投債票面利率平均5.5%，顯性債務每年利息超過1兆元，隱性債務估計融資成本9%，每年利息估計2.7兆元。總合起來，地方政府每年為債務利息近4兆元。2017年中國中央財政收入4.26兆，地方財政收入23.1兆，其中土地財政約5兆元，利息佔財政收入約22%。

Ø中國財政負擔重，土地是重點收入，房市下行減少緩衝，硬著陸機率升高。

專題-對FED結束縮表看法

¨聖路易斯FED主席Bullard認為FED資產負債表不需要超過5000億美元。

¨金融機構則估大的多，瑞銀估3.5兆美元、富國銀行估3.7兆美元。

¨伯南克則在一場學術論文估應大於2.5兆美元，在未來甚至可能達到4兆美元以上規模。

產業市場訊息

產業

¨四級颶風佛羅倫斯直撲美國大西洋沿岸，美國EIA原油庫存降幅超預期，影響油價上漲。

¨石油輸出國組織OPEC月報指出，今年剩餘時間到2019年全球石油供應穩定，但需求增長放緩。具體數字，8月全球原油供給較7月增加至每日9890萬，而2018年全球石油消費達每日9882萬桶，2019年增加141萬桶首次破億。新興市場經濟脆弱性以及貿易保護主義的抬頭，可能影響需求。

¨美國國際能源署原油市場月度報告表示8月全球原油供應達到每日1億桶歷史新高，預期18Q4每日需求略高每日1億桶。 CNN引用EIA公佈數據估算自1973年以來，美國首次成為全球最大原油生產國。

¨全球貿易的不確定性衝擊國際航運市場，波羅的海散貨指數下跌至6月底以來最低點。

Ø油價預估維穩，有利通膨與利率走高，但BDI走低，除了顯示貿易摩擦外，也要提防經濟活動降溫。

重點企業

¨馬雲公開信表示明年不再擔任董事局主席 ，CEO張勇接任。 ¨蘋果新品發佈會揭曉雙卡雙待iPhone XS，未帶給市場驚喜，高規版售價1099美元史上最貴，股價下跌。

台灣

¨被動元件、矽晶圓續破底。蘋果新品發佈，未能激勵蘋概股。

Ø蘋果未有新意，且有降庫存壓力，概念股預期走弱。且沒有內資青睞的主流股，一套資金動能有限，預料仍是區間有限，個股表現。

美國一支獨秀，短期轉折初現

本周重要訊息

貨幣

¨土耳其8月通膨年增18%創15年新高，央行稱下周將調整貨幣政策立場。土耳其經濟狀況惡化，料會實行貨幣緊縮政策並尋求歐洲援助度過危機。

¨野村綜研辜朝明表示，不認為美債收益率曲線倒掛預示著經濟衰退，因為美國企業借貸自金融危機之後並沒有顯著增長，美國貨幣政策的效果已遠不如多年之前。我們同樣認為美債曲線倒掛與經濟衰退並不全然有關係，發失後仍有相當時間可以應對後續發展。

¨英國央行行長卡尼的任期截止於2019年6月，經濟學家認為，一旦英國與歐盟未能達成協議，英國央行將為提振經濟被迫轉向從升息改為降息。為保證英國在脫歐過程平穩，卡尼願延長任期。現階段卡尼延任基會高，貨幣政策平穩。

¨FED紐約分行主席Williams表示美國經濟當前形勢不錯，但薪資增速偏低，美國缺乏通脹壓力，意味無需提高升息速度。聖路易士分行主席Bullard重申FED應推遲進一步加息，避免增加經濟衰退風險。但波士頓分行主席Rosengren表示低利率的美國並沒有做好準備迎接下一場衰退，達拉斯分行主席Kaplan表示強勁的就業報告後，FED應該持續升息，在未來的9-12個月至少3次，也許3~次。克利夫蘭分行主席Mester表示工作增長與工資增速加快，FED目前升息計畫完好無損。美國經濟良好，料持續以每季升息一碼的進度升息。

¨加拿大央行高級副行長Wilkins透露管委會討論是否應更快加息，短期顧慮NAFTA談判不確定性。短線激勵加幣。

Ø美國經濟基本面良好，支持升息與美元走強。

經濟數據

¨美國8月諮商局消費者信心指數上升至近18年高點，勞動力市場與消費者支出強勁，消費者對預期通膨走高有共識，但對自身財務現況評價跌至2016年11月以來最低。ISM製造業指數61.3創2004年5月以來新高，其中分項新訂單和生產指數走揚，就業指數6個月新高，但新出口訂單和進口指數下滑，顯示貿易緊張。ISM非製造業指數58.5走高亦強。美國連續兩個月出現貿易逆差擴大，7月貿易帳逆差501億美元，為五個月最大逆差規模，與中國及歐盟的逆差雙雙創歷史記錄。白宮經濟顧問委員會認為美國勞工部公佈的薪資資料未考慮獎金等因素，將這些因素納入統計後二季度美國工人薪資增速將達1.4%，遠高勞工部0.1%統計。8月非農新增20.1萬人，私人部門員工平均時薪年增2.9%創下2009年6月來最大增幅。美國經濟與勞動市場無庸置疑的強勁，惟貿易相關數據確有隱憂。

¨中國8月財新製造業PMI指數50.6，微降至14個月低點，新訂單15個月最低增速，出口銷售連降5個月，財新服務業PMI為51.5至10個月低點。中國出口訂單連續三個月低迷，廣東省PMI首次至50以下。中國8月外儲31097億美元，為今年新低。8月進出口增速放緩，以美元計出口同比增長9.8%，不及預期與前值，今年前8月貿易順差1.25兆元，下降31.3%。中國經濟與則是明確放緩，製造業用工規模8月份進一步收縮，同時投入成本價格上升，有通膨壓力。可能進入停滯性通膨。

¨印度受益製造業強勁增長，二季度GDP飆升至8.2%為全球第一，但2015年印度莫迪政府改變GDP計算方式，將基準年改為2011-2012年，讓數據與過往無一致性。印度雖然表面數據不錯，優於中國明確，但在經濟結構上存在隱憂。

¨澳大利亞8月全國房價月減0.3%，為連續第11個月下滑。澳洲數據走弱，是中國經濟放緩的旁證。

¨英國8月PMI指數52.8創兩年新低，出口新訂單指數跌至50以下，企業信心指數也滑落至22個月新低，因英國退歐和匯率變動的不確定性。英國經濟波動上升，也呼應卡尼延任機會高，以延續貨幣政策。

Ø美國兩年期國債殖利率上漲至2008年7月以來最高水準，美國強勁與升息趨勢明確。

政治

¨義大利政府即將在9.27設定2019年財政與經濟成長目標，並在10.15向歐盟提交預算案。組閣黨魁承諾加大支出、減稅，預計赤字占GDP比重會觸及歐盟設定的3%紅線，可能是今年秋季的炸彈。市場擔心義大利債務不可持續，並與歐盟預算規則直接衝突。但最新訊息北方聯盟黨首Salvini打算遵守歐盟的預算規則，尋求限制預算以實現赤字占GDP比重不超過2％。新增支出可能為赤字占GDP比重增加4.5%-7%，義大利財政與債務危機又會連動脫歐及歐元信心，歐元下行波動。

¨本周瑞典極右翼政黨可能上臺，民調顯示目前極右翼政黨瑞典民主黨獲得18%選票，為得票率第二高，有可能成為最大政黨，該黨反移民、反歐盟，秉持白人至上。同樣對歐元是下行波動風險因子。

¨紐約時報報導白宮抵抗運動，閣員技術性抵制川普。美國憲法第25條修正案規定，如果總統身體和精神狀況不適合履職，經副總統加上三分之二的內閣成員同意，再經過參眾兩院各三分之二的絕對多數投票通過，可以令總統停職。這個路徑比直接由國會發動門檻還高，不可能，該資料由副總統辦公室流出機會高，國防部長馬蒂斯是閣員中較得川普信任的。

Ø歐洲政治紛擾會使歐元出現波動。

貿易戰與地緣政治

¨中國國家主席習近平表示向非洲提供包含政府援助、金融機構和企業投融資等方式共600億美元援助。中非合作2015年也曾提過600億元助計畫，執行度未達成，此為中國買票計畫。

¨美加NAFTA談判，加拿大總理特魯多表示核心談判事項不會妥協，對加拿大一個更糟糕的協議不如沒有。但川普表示美加談判緊張，如果談判不成功，對美國沒問題，對加拿大不行。加拿大的姿態較強硬，但川普不會輕易妥協，料談判時間將拉長。

¨印度為伊朗原油出口的第二大買家，印度宣佈將繼續進口伊朗原油，印度官員在6月曾表示印度不承認單方面制裁，只承認由聯合國施加的制裁。印度因原油價格上漲，石油進口激增，擴大貿易逆差，故會繼續和伊朗交易。

¨歐盟首席談判代表向英國議員暗示將就英國退歐談判的關鍵性問題作出一定程度的讓步，德國準備接受較為相對不夠詳細的英國與歐盟經貿關係協定，但隨後又遭德國政府官員否認。歐盟與英國談判還有得談。

¨川普向華爾街日報表示接下來將把貿易戰帶到日本。日本是僅次於中國與墨西的美國第三大貿易逆差國，美國對盟友豁免鋼鋁關稅唯獨沒有日本，並威脅將對日本出口的汽車關稅從目前2.5%提升至25%。傾向是政治操作，美日中多邊關係複雜，為了牽制中國，應會放過日本。

Ø貿易戰雖未止，但戰線逐漸收斂向關鍵議題靠攏，會陸續減少爭議。

中國重點訊息

¨根據2018年中國企業社保白皮書，社保繳費基數完全合規的企業僅占27%，31.7%的企業按照最低標準繳費。社保征管體制改革，國泰君安估總補繳近2兆，其中企業補繳1.5兆，相當2017年利潤減少約13.4%。摩根士丹利估企業一年支付的社保費用將增加2.1-2.4兆元相當9-10%年利潤。西南證券認為將增加年社保收入1.65兆元，企業稅前利潤下降6.3%。中金團隊認為社保征繳會影響到73%的企業，不利企業經營和投資，導致減少雇員，故因降稅費因應。

¨餐飲行業火鍋龍頭海底撈IPO招股書中披露補交過去三年的五險一金合計人民幣8800多萬，可見這對服務業的影響很大，按照工資總額，企業與個人成本約增加30%與10%以上，以中國一個約50~60名員工，年淨利近300萬的樣本公司，完全合規做的話成本一年增加差不多150萬，公司利潤要降50-60%。

¨人社部意見按照法律規定有勞動監管追溯時效2年，實際運做還是不依時效要求企業承擔責任，遼寧發文要求從2011年開始補，江蘇常州補最近10年，還有一些地方暫無設限。江蘇省常州地稅局對常州市裕華玻璃公司過去10年積欠201萬社保款項強制執行。

¨李克強總理主持國務院常務會議，指示不失時機推出更大減稅降費舉措。中國大政策是降稅費，提振企業投資與民間消費能力，以內需替代進出口。

¨中國2015-2017年基建投資對全部固定資本投資增長的貢獻平均達48%，2009年四兆基建期間僅36%。估算2017年地方政府隱性債務約為25兆，現政策嚴控地方隱性債務時基建投資隨之失速。去槓桿與擴大基建背道而馳，但經濟失速問題在即，去槓桿只能先放緩。

¨中國新稅法對居民身份使用與國際接軌的183天判定，對中國金融帳的查核行動將趨嚴。

Ø世界銀行資料中國企業用人成本是員工工資的1.4倍，在中國社保轉由稅務機關徵收，加大執法力度，此對企業負擔程度高。中國對法律不尊重，追溯時效不確定性擴大企業經營風險，會促使外資企業加速離開。而社保核實，亦會加大個人負擔，影響消費力。

其他

¨荷蘭國際集團分析師指出川普有5種主要方法對強勢美元進行干預：1、對美元匯率直接進行干預同時建立的美國的外匯儲備；2、改變美聯儲的相關規則；3、建立美國的主權財富基金；4、迫使主要交易夥伴國貨幣升值；5、白宮繼續用嘴炮進行干預。後2點是較有可能的行動，但影響中等。

¨FED歷史上共出現5次升息週期，分別出現在1983年、1988年、1994年、1999年以及2004年。一輪歷時17月提高利率3%，股市和債市均未有較大回落。二輪歷時14月、三輪歷時12月、四輪歷時11月、五輪歷時13月。加息週期前，美國經濟復甦，股市上漲，債市收益率上行。以此推估美國這輪升息週期在2019年進入末期，股市在結束升息後走空風險不大。本輪美國升息週期長，尚可觀察影響狀況採取行動。

¨最新的Experian《汽車金融市場報告》指出美國人車貸債務1.15兆美原創新高，償債能力也下降。FED統計美國人信用卡債務超過1兆美元，另有1.5兆美元學貸與15兆美元的抵押貸款債務。美國銀行已在控制信用卡授信狀態，債務上升但收入亦在上升，尚未失控。。

¨摩根大通報告指出2007年以來，全球主權債務已經膨脹26%，發達市場債務與GDP之比增長約41%，新興市場為12%。國際清算銀行報告指出許多新興市場國家在過去的5年裡美元債務增加，向亞洲新興經濟體提供的國際貸款中一半以上是期限不到一年的熱錢。開發國家問題是債務膨脹高，新興市場是近幾年預測市場將升息，大舉借入美元，兩者都使財務結構惡化，但後者在本國匯率轉差下風險會加劇。

¨美國政府計畫將多個機構合併成美國國際發展金融公司，投資上限翻一倍多至600億美元，發展全球大型基建專案投資機構。美國或有企圖重啟馬歇爾計畫，以與一帶一路分庭抗禮。

¨FTSE新興市場指數進入技術面空頭，墨西哥比索、印度盧比匯率再破新低，印尼盾徘徊20年低位附近。麥格理認為主要因數是流動性緊縮、美元走強及經濟增長引擎熄火。美銀美林警告今年至今剔除美國科技股的全球股市累計下跌6.2%，追蹤的1150家新興市場股票中至少有809家進入熊市，且美國BBB投資級今年年化收益為-3.2%，為1988年以來第二差。新興市場股市回檔已有時日，美國企業債亦有不穩，市場可能將有巨幅下行波動。

¨印度政府計畫未來十到十五年建100座新機場，投資規模將接近600億美元。印度版中國4兆基建計畫，印度基礎設施不夠，此舉對印度與外資皆是機會。

¨國際金融協會統計8月新興市場股市流入71億美元，其中中國58億美元，原因是MSCI把中國市場權重從2.5%提高到5%。國際資金仍有流入股市，多是ETF，中國MSCI權重提高可受惠ETF加碼，但股市低位，顯示基本面惡化程度更甚。

Ø國際股市高位靠美科，但美科近期回檔，要提防下行風險。

5G訊息

¨國際電信聯盟IMT-2020標準的基本頻道安排和完整無線電規範計畫，預計要到2019年或2020年才可以看到，未許可的頻道及共用頻道的開放會先行。目前手機處理晶片已經增加對LTE-U（5G網路的未授權頻譜）的支持，LTE-U由高通倡導，在美國T-Mobile 已建立LTE-U服務，高通在現有X12、X16、X50數據機中支持LTE-U。

¨手機廠商在2019年才會推出真正的5G手機，華為計畫19Q3可能推MATE系列新機，中興曾宣佈2019年實現5G上路，媒體報導Apple下一代5G的iPhone很可能在2020年推出，聯發科正被考慮是第二供應商。(聯發科已進入蘋果 HomePod 供應鏈)，將製作定制的 WiFi 晶片，或會在蘋果智慧設備中添加 5G 網路的支援。而三星，暫時未公佈關於搭載 5G 網路的新機消息。

¨美國電信運營商Verizon表示5G將於2018年晚些時候通過固網進入家庭，手機網路待晶片廠商配合，運營商T-Mobile先在30個州推5G試點，AT＆T在100多個州推出5G Evolution技術。(2016 年聯邦通信委員會投票決定釋放24GHz以上的無線頻段用於5G商業化，T-Mobile即是透過投票方式取得高頻無線電波所有權)

¨中國在2018年將有超過100座5G基站，2019年將有1000座，已開展5G測試，正式商用可能要到2020年，中國聯通與中國電信兩大運營商都確定在2020年實現5G正式商用。日本SoftBank與NTT DoCoMo也一直在測試 5G 技術。韓國電信公司KT計畫在2019年推出商用5G網路，與SK Telecom及LG U+一起分擔基礎設施成本加快部署。

¨雖芬蘭已經開始，但歐洲缺乏監管和低投資，可能到2023年之後才會全面展開。

Ø5G預計2019年少數市場出線佈署，真正開始要在2020年。

產業市場訊息

產業

¨美國幾乎所有主流車企8月新車交付量都在下滑，本田Accord同比下滑11%，雪佛蘭Malibu暴跌62%。歐洲整體7月份新車交付年增10%，但上半年德英法意這四大市場均為零增長，中國7月乘用車銷量同比下滑5.3%，十年來首次下滑。通用汽車在美國銷量下跌13%。日本前8個月乘用車累計銷量同比下滑3.4%。全球車市下滑，除了貿易戰影響外，也要留意是長線經濟轉空的訊號。

¨投資機構警告NAND快閃記憶體晶片供過於求中。短線記憶體產業走空，但獲利仍好，超跌將會有短線買點出現。

重點企業

¨特斯拉8月末Model 3產量約4300輛，較目標低3成。營運屢屢未達目標，供應鏈需提防下行風險。

¨賓士推出首款純電動SUV，並發佈電動車品牌EQ。特斯拉面對挑戰，電動車可留意新的供應鏈機會。

¨三星11月有望揭曉首款可折疊手機。會衝擊平板市場，但擴大特殊顯示目供應鏈需求。

¨蘋果警告貿易摩擦將帶來多款產品漲價，並增加運營成本，減少蘋果為美國創造的經濟利益。

¨南華早報報導馬雲下週一將宣佈阿裡巴巴傳承計畫。

¨AMD為今年以來最受歡迎的科技股，漲幅超過亞馬遜、蘋果、與英特爾及英偉達兩個競爭者。強勁的二季度財報和新產品市場認可度高的資料中心用新產品。預計伺服器晶片市佔率在2019年到10%。7nm產品線台積電獨家代工。

台灣

¨被動元件與矽晶圓仍弱勢。

Ø即使消息面有日本天災影響供應鏈，短線供給吃緊，但台灣相關類股持續探底。維持我們看法，內資出線未回流，行情有限，且相關族群今年行情已走完。