薪水不漲，會發生金融危機?!

我們的薪水漲不動，
最直接的問題在加值的貢獻度不夠。

一年簽1億元壽險保單的業務，
年年幫公司賺上億元的操盤人，
公司沒給他們百萬年薪必定是換一家公司，
所以一定薪情看漲。

關鍵在「加值」，
為公司帶進獲利不等於加值的貢獻度，
我把公司操盤的百億資金全部放進政府公債，
一年也可以幫公司賺幾億，
但是這個動作換個工讀生來也可以做，
所以這個幾億或許可以說是我的貢獻，
但不是我的加值貢獻。
如果我的優秀操作把公債買在好價格，
讓公司額外多賺了幾億，
才是我的加值貢獻，
這樣我才會順利跟公司要到好薪水。

把這個概念延伸到整體經濟，
社會薪資上漲，甚至股價漲跌，
會和下面這個經濟指標有有關係－
勞動生產力。


圖：美國勞動生產力年增率（季度資料）


美國勞動生產力長期來看，
會周期性的短短幾年起落，
先前僅在1970年代發生兩次危機，
出現持續一段時間的下滑至衰退。
而1990年代的資通訊革命，
則出現最長一段時間的增長，
而這段時間也是台股第二、三次上萬點的時期，
以及台灣實質薪資的歷史高點。


圖：加權指數月線圖
 

回到美國勞動生產力，叫人怵目驚心，
從2011年至今最高的季度年成長率是1.6%，
長期停滯。
對照這一次美國勞動市場復甦的結構，
由服務業掛帥，而薪資較高的製造業卻長期不振，
讓聯準會多次該升息未升息，
現在仍對勞動市場抱持隱憂，
即源自此。



勞動生產力停滯，
在企業面使產出與利潤不增，
在勞動面使薪資不增，
都將使經濟增長停滯。
現實中全球股價指數過高的長多頭，
與生產力停滯的背離矛盾，
是全球央行印鈔，用貨幣堆積出來的結果，
印鈔對實體經濟產出沒有幫助。
若發生金融危機，傷害實體經濟，
將無藥可救，
所以現在要縮減流動性(反QE)。

如果勞動生產力回到增長趨勢，
央行縮減資產負債表時尚有實體經濟擴張支撐股價，
否則金融市場將迎來修正。

選好企業看老闆，治好公司未必治好國

近兩年一連串的非典型政治選擇被人民選出，
是社會階層流動停滯，人心思變。

選出川普激勵人心，
我們也可以選一個企業家做總統，
這不是一個好主意。
經營企業能賺到錢的人，
不一定是誠信、正直做實事的企業家，
企業主以權錢交易即可圖利，
台北一顆蛋是近例。
而國家領導人不能以交易為民謀利，
美國這半年來主政見未有進展為借鏡，
能夠做的，只有賣國以圖私利，
近有下台政務官至對岸出任企業經營層，
即是明證。


我們拜訪多家企業，
發現企業主普遍對一例一休政策多有批評，
但一家只有只有數十人員工的上市櫃公司，
卻對一例一休反彈很大，
表示會對企業營運造成困難，
反映該企業主遇事推托性格，
這種公司少投資為宜。


公司老闆的言行，
特別對己家持股是否抱有信心，
是很好的指標。

下面幾家公司的實際案例：
綠悅在營收新高，產能滿載下(新聞連結)，
經營團隊卻大幅轉讓持股(新聞連結)，
股價當然應聲走低，
大盤創新高，公司三個月跌 4 成。
同時研發主管離職，
而公司發重訊宣布總經理辭職的早上，
股價先異常爆量下跌，
箇中玩家的素質可見一般。

 圖：綠悅(1262)

勝悅的董事持股甚至是離譜的0%，
背後的大股東也是一路轉讓持股，
股價也和綠悅彷彿兄弟樣一路下跌。
  


圖：勝悅(1340)


經營團隊持股減少的公司不少，
力達也是一家(新聞連結)，
我們不能保證未來的股價往哪裡走，
前車之鑑做參考。

這些公司有個共同點，
在交易所的簡稱都掛了KY，
歸納出KY的經驗不好，
投資人要多加小心。

舉了那麼多地雷的例子，
總要舉幾個正面的典範，
提振大家對投資的信心。
中租是另外一種典型，
掛牌至今少有申報，
今年才做了大幅轉讓，
但股票是轉讓給自己控制的公司(引用新聞)，
通常帶有稅務與家族股權傳承的考量，
交易人可自己判斷。

 
而我們一年前就看好的群聯(舊文連結)，
能夠在財報疑雲下正確判斷那是公司的絕佳買點(舊文)，
除了閱讀數百頁財報讀出該事件背後的故事緣由，
另一個原因就是看對經營者正直的人格特質。

如果經營者愛圖私利，
這兩年 EPS 20以上，
打個對折進私人口袋是很容易的，
但公司選擇繳出獲利高成長的成績單，
是股東的歸股東，
股價自然強強滾。

圖：群聯週線圖
 


選對了就是你的。

升息降息-關鍵指標

最近一周最重要的數據，
首推美國6月份CPI，
繼續下滑到年增1.6%，
我們早先預告過，
這個數據在第二季受到油價基期影響，
會一路維持低檔，
今天的數據著實不令我們意外，
卻也低於市場預期，
使得年底升息機率一度再次掉下50%。

圖: 美國CPI(消費者物價指數)
 

這個數據反映實體需求的動能依舊尚未回升，
再從三個數據與其對照，
觀察經濟狀況，
美國 6 月份零售銷售跌破眼鏡，
不增反減弱於前月，
密西根消費者信心指數同樣衰退，
與經濟需求不振的想法一致。
而歐元區6月份CPI年增率也略為降到1.3%，
趨勢比美國穩固些，
但受到油價影響下滑的方向一致。

圖：歐洲通膨指數


我們幾乎是市場最早看到央行流動性反轉，
在2015-2016就預測2016年，
將會開始進入升息與縮減資產負債表的週期，
現在已成市場共識，
大行們不管已在做的、計畫中的，
還是市場預期的，也都是這個方向。
我們判斷，聯準會收拾過去低利+QE爛攤子的謀略，
是趁著歐日央行還在QE的時候進行升息縮表，
讓兩大行的資金來補聯準會的缺口，
所以聯準會後續的動作，
判斷會一路升息+縮表。
(延伸閱讀：人心惶惶的「縮表」究竟是什麻?一分鐘帶你看懂葉倫背後的「縮表經濟學」)


長期動作如此，
短期路徑分歧，
目前的CPI一路下滑，
市場完全不認為聯準會9月份會升息，
而目前的通膨也讓聯準會維持利率不動的合理性，
有意升息，但是否會讓物價增速更緩，進入衰退，
是聯準會要面臨的抉擇。
相對在縮表則沒有這個困難，
所以9月份聯準會必定縮表，而不一定會升息，
但是12月升息則是必然。


如果你姑且同意上面的想法，
那我們有興趣的商品還是在匯率，
歐元我們上半場看對了，
底部翻揚，直指1.15，
現在到1.15我們不上調目標價，
對分析者很有壓力，
但是我們還是認為來到這裡歐元上檔有限，
並不打算改變整體想法。
今年上半年聯準會兩次升息，
美元指數卻一路跌到現在的95以下，
下半年升息縮表，我認為這次在合理的價格下，
會有相當幅度的反彈，
同時對歐元造成壓力。


 圖:歐元指數


也不是說歐元過高，
仍然強調是歐元先前過低，
但是美元指數應可反彈。

今年各個市場仍是看大區間，
等待關鍵性的變化。

紡織股也與Apple有關係？

上禮拜紡織股力麗(1444)，
意外和 Apple 產品扯上關係，
當天股價跳空漲停鎖死，
只因他做Apple 音響 HomePad 的包裹布料，
俱我們了解該產品只貢獻力麗1%營收，
這個行情有沒有太誇張。


不過我們發現紡織產業最近真的是轉好了，
除了前述的力麗表示訂單增加，
中石化也表示下游業者有在拉貨，
公司虧損了好幾個季度，
終於在今年第一季CPL大漲下轉虧為盈，
第二季業內業外俱佳，也有機會。


圖：CPL價格走勢圖
　 


轉到下游業者，
Nike財報和股價表現不錯，
其他Addidas和UA也都不壞，
跡象顯示上一波受到庫存影響的運動產業出現改善，
與紡織業界感到下游有在拉貨的動作吻合，
休息好段日子的紡織股蠢蠢欲動。


圖：Nike股價走勢圖
 

雖然如此，紡織業倒也不是一帆風順，
由中華經濟研究院調查的紡織業PMI指數，
六月份僅37.3，
生產、訂單、出口、存貨俱惡化，
產業與前述的趨勢不一致。

究因是紡織產業確實是辛苦，
大宗品供給過剩，競爭激烈，
價格與利潤都不佳，
只會做大宗品的業者，也先後退出市場。
但是能做特殊品的業者，
毛利則是一般品的倍數，
而這也是下游品牌業者欲採用的項目，
營運成長潛力強勁。


簡而言之，如同M型社會，
紡織業者技術佳，
產品特殊那頭會是這波復甦的受惠者，
很爛很爛的，
也因為產業面開始改善，
從極差的基期快速反彈有相當空間，
普遍不佳的，就還是不佳，
仍要避開。

聯準會這一張圖放鴿，驚天地。

葉倫在國會證詞後，
市場以鴿派解讀，
周三美國股債市齊漲。
聯邦利率期貨顯示市場對聯準會利率預期，
一度推年底升息的機率小於50%，
現在則回到55%。
股債行情反映升息預期的變化，

圖：聯邦公債期貨隱含FED升息機率


深究葉倫證詞，
升息步調緩慢－這是早就一再強調的事情。
中性利率不高－這也是早就在講的事情。
那麼週三是不是過度聯想？

假設一：過度聯想，調整回來。
假設二：市場偏鴿，股債長多。

我們認為假設二的背景是這樣，
經濟成長力道平淡，
導致物價與利率都落在相對較低水準，
但此與設想經濟高成長，
股市多頭展望相悖。

另一個子題是，
在低利率下景氣依舊平穩，
企業獲利能力不減，享有高的本益比，
推升股市多頭，
但此設想的前提是企業獲利不能衰退。


往哪個方向，不彷猜猜看。


美國薪資增長率，
在經歷五年低速增長後，
近兩年開始加速增長，
但仍未回到金融風暴之前的水準，
這半年來增速減緩。
一來是基期墊高，
另一方面是美國增加的工作是服務業的工作，
相較製造業的平均水準是較低的。

 圖：美國歷年薪資年增率(每小時薪資)

薪資增長不強，影響消費能力，
物價增速平淡，市場利率走低。
互為因果，
而央行也為了刺激市場而壓低利率，
形成停滯性的低利率。

這則是葉倫貨幣政策的關鍵，
在金融風暴出現前，
將聯準會利率提高，
以讓手上有更多的工具可以應用。
縮減央行的資產負債表，
不僅要做，還要第一個做，
趁其他央行還在印鈔的時候縮表，
就是讓外國央行印鈔來補聯準會的洞。
從這裡我預期兩個政策都會延續下去，
並且加速的機會比減速機會高，
在沒有意外事件發生下，
將會不斷進行。


以此推論，股債市的殖利率都將走高，
走多高，那要看經濟可以增溫到何時。

微利時代的投資術

最近的行情叫人摸不著頭緒，
一句話簡而言之，資金行情。
金融市場的亂源在全球央行，
找證據先看全球公債殖利率。



由上圖可見在2015下半年開始，
全球政府公債明顯走低，
今年開始又再啟動第二波行情，
日本與德國政府公債先後進入負利率，
顯示市場資金極度過剩。

流動性充裕造就了股債市大多頭，
但是股票也不是什麼股票都在漲。
債券走到負利率，顯示投資者害怕資金的損失，
資金進入股市，尋求的是穩定的利息，
造就了高殖利率股的大行情。
但是資金還是要保證本金能回收，
所以一定要買最穩健的企業，
那就是藍籌股大漲的原因。
 
一個顯而易見的例子是美股的VIG，
熱門的高股息ETF股價穩固，
屢創歷史新高。



以臺股為例，
說明為何臺積電、中華電信屢創新高，
鴻海就還好，國泰金都還不行。
也由於這種績優又穩健的企業，
必然是權值股，導致全球股市指數走高。
 
 
我從幾個跡象看到市場出現另一個方向的變化，
這個禮拜在股市走高的同時，
美債殖利率揚升，日圓走貶，
這是資金擁抱風險性資產，股債易位的現象。
 
雖然，全球經濟的基本面轉差，
資產泡沫會使得突發事件的市場修正更為劇烈，
並且有泡沫破滅後的價格崩壞風險。
但是，顯然不是現在，現在是獎勵貪婪的氛圍。
 
 
基本面的不樂觀，
除了以經濟數據的停滯，
和英國脫歐的不確定性對經濟活動的打擊，
這些直觀上的判讀，
從企業主的調查，
也看到一樣線索。
 
研究機構對CFO們做經濟局勢態度調查，
可以看到中國十二五的黃金年代，
恰逢美歐金融危機下，
對經濟環境態度的反差。
之後隨景氣復甦趨於一至，
而最近兩年明顯更加保守，
且中國回落的狀況最明顯。
企業經營層對景氣的態度保守，
基本面後市潛伏危機。



脫離基本面的行情，
短線操作的難度升高，
回到從基本面做長期的策略思考，
有助長期的操作穩定。
 
第一組看多的還是美債和黃金，
因為低利率與低成長的環境，
考慮本金的安全，美債還是首選，
短線或有獲利了結賣壓，
殖利率彈升後還是會吸引新的長線資金進來，
多頭格局欲小不易，
在風險升高的環境下，
黃金仍是避險資金的去處。
雖然黃金有無生息能力的缺點，
但是市場資金氾濫可以彌補這個問題。
試問，連負利率都出現了，
零利率的黃金怎麼會被嫌利率低呢。
 
第二組的交易機會在外匯，
看多美元、看空歐元與英鎊，
日圓震盪盤堅與人民幣走貶。
美國的經濟還是全球的翹楚，
而英國脫歐與引發的政治動盪期，
會讓歐洲政壇掀起漣漪，
打壓歐元價格。
避險貨幣日圓還是走強，
但要與日本政府對作，
中間會經歷不少辛苦時光。
 
作價差與長線的低估價值商品是對的，
因為，泡沫就是要給人搓破的啊。

iPhone搶單，記憶體漲翻了？

記憶體漲不停

產業界的想法，
認為第二季淡季市場會有壓力，
主流產品一度跌價，
六月行情再上，
第三季確認行情會非常緊。

其中一個助力就是iPhone，
新產品將推出 256GB 版本，
記憶體市場將因此變得更緊俏。
由於第三季是傳統旺季，
現在手機廠開始拉貨確保原料庫存是必要的，
所以近期價格走揚的趨勢將會延續。

最上游的晶片或可受到報價上漲，
直接由營收反映出公司動能增長，
而中游的晶片與模組廠，
營收沒走揚倒也未必缺乏營運動能，
今年產業界的趨勢，
是在行情好的時候改善產品結構，
提高公司毛利率，
所以從營收去追公司的財務績效，
未必會是對的方式。

不過行情能不能好到第四季，
現在沒有辦法預期，
姑且展望正向。


這一波記憶體的報價如此堅挺，
是受到廠商轉向 3D 製程，
產能損失導致供給緊張。
雖然三星的財報顯示 48 層的毛利還不錯，
但是真的要賺大錢的話，
還是要往 64 層做，
而 3D 製程的每代產品良率幾乎是重新再來，
這與我們在去年底對記憶體產業的樂觀中，
廠商 3D 製程良率遠優於預期的唯一隱憂，
完全背道而馳，
所以供給緊俏的狀況將可持續好一陣子。



不過現在記憶體報價如此正面下，
還是要警告大家新的風險。
就是因為現在的記憶體報價太好，
將會影響產業的需求，
雖然記憶體是3C產品必須用到的，
但是產品規格可以向下調整，
iPhone畢竟是一個特例，
推出產品總會有Fans搶購，
即使這個行情開賣256G機種，
還是會有很多的人買，
一般的產品沒有這麼好命的，
規格勢必減少記憶體用量，
將是年底的隱憂。

找賣點。