FED升息路徑放緩

本周重要訊息

貨幣

¨FED紐約分行主席Williams表示FED將堅持漸進式升息路徑，延長經濟擴張時間。舊金山FED報告表示2015年來美國勞參率穩定在62.8%，現在3.7%低失業率，顯示美國勞動市場已到完全就業。FED官員們的升息姿態放緩，完全就業則擴張見頂，有轉疲風險。

¨歐洲央行會議紀要顯示經濟前景存在不確定性和脆弱性，但經濟仍將增長，通膨壓力漸增。重點在ECB看到通膨壓力，則會採取較偏緊的政策。

¨南非意外宣佈升1碼至6.75%，目標是將通膨定在4.5%附近。新興市場為穩定匯率會跟隨美國升息，利匯率止穩，壓抑美元。

Ø美國FED有轉軟跡象，預期升息路徑轉緩，且非美貨幣政策展望偏鷹，美元偏弱。

經濟數據OECD下調明年全球GDP增長率3.5%，警告若在最糟糕的貿易衝突假設下，全球貿易下降2%，GDP到2021年將較一般情境減少0.8%，造成價格壓力並迫使FED加大貨幣緊縮。全球經濟轉緩。

美國密西根大學消費者信心指數11月終值97.5為3個月低，亦較初值低。全美房屋建築商協會NAHB數據指出11月房市指數60為2016年8月來低位。消費者信心轉弱，為經濟回檔先行指標，房市展望偏弱與其他房市數據方向一致。

歐元區11月製造業PMI為51.5創30個月低、服務業PMI為53.1創25個月低。歐元區經濟降溫主因在製造業，製造業問題是受到貿易爭端影響，又漫延至服務業。德國Q3出口季減0.9%，進口增加1.3%。歐元區經濟亦放緩，需關注是否維持擴張狀態，若有的話我們維持歐元區在明年夏秋之間貨幣政策轉緊的看法，若否，則可能維持現況，且全球經濟大幅下行。

日本10月CPI年增1.4%，扣除生鮮食品為年增1%，扣除食品和能源後為年增0.4%。10月日本貿易收支為逆差4493億日元，主因油價上漲導致進口增加。日本物價穩定增長，我們認為日本經濟持續改善中，利日元趨強。

中國10月外匯占款21.3兆元為2011年來最低，月減916億元連續3個月減少。先前公佈中國外儲下滑至年低，外匯與外儲雙降隱含央行入市穩定匯率操作的可能。

全球經濟降溫，房市與車市普遍不佳，經濟下行風險升高；歐元區與日本的展望維持正向。

政治

¨媒體稱義大利副總理重申不會在預算案向歐盟做出讓步，之後歐盟委員會認為義大利2019年預算案是特別嚴重的違規案例，建議啟動超額赤字程序或對義大利處數十億歐元罰款，後義大利官員稱預算案小幅調整持開放態度，市場對最後反應正面，義大利政府公債殖利率略為下跌。義大利預算事件市近期歐元區與國際匯市最大風險，料義大利姿態放軟，在未來兩個月解決。

¨媒體報導歐盟委員會和英國首相對退歐達成原則性協定與大部分內容，但隨後歐盟稱協定仍有問題需解決。但反對黨領袖反對該協議，執政黨也有多位議員表示不同意見，結果仍待12月議會投票而定。西班牙向歐盟要求要對直布羅陀擁有特別否決權，否則將反對脫歐協議草案。同前，我認為英國脫歐協議最終會達成，最壞狀塊已過。但國內外各有政治算盤，故會不時有異議消息傳出。

Ø歐洲政治動盪但短期最壞已過，故毆元震盪回升，美元則將轉折趨軟。

貿易戰與地緣政治

¨APEC第26次領導人非正式會議首次沒有發表領導人宣言下閉幕，與會者無法達成共識。貿易衝突繼續發生，尤其是美中衝突。

¨WTO報告顯示G20近半年實施40項貿易措施，覆蓋全球貿易規模4810億美元，為2012年來最高。同上。

Ø貿易事件仍有轉圜，但保守主義已成，只有在談判中減緩衝突而不會大和解。

中國重點訊息

¨中國恒大公告附屬公司景程增發10億美元2020年到期，利率11%優先票據。剛發債後馬上增發，陸企特別在房企上面有重大資金鏈斷練風險。

¨比特幣重挫破多個礦機成本價格，中國多個中小型礦場關場清設備。不利加密貨幣供應鏈，加密貨幣已死。

¨研究機構分析中國人力網站資料，發現過去半年減少200萬個職缺，二線城市與中小企業降的最多。呼應我們對中國經濟持續降溫的看法。

¨中國民間發佈2018銀行業用戶體驗大調研報告，指出行動支付平台已成民眾主要管理資金的平台，在微信與支付寶管理流動資金的用戶增加，透過傳統銀行管理的比例下降。中國行動支付產業將侵蝕銀行業獲利，另要小心監管佈全下出現大規模信用問題風險。

其他

¨媒體報導FED資深人士表示FED開始考慮暫停貨幣緊縮政策，可能在2019年春季停止升息週期。但市場看法分歧，摩根士丹利預計2019年FED只會升息2次，摩根大通和高盛均預計升4次。摩根大通認為美國失業率將續跌，通膨上漲，驅動利率上揚。高盛認為1994年以來，只有在多項金融指標急劇惡化或長期經濟增長趨勢改變下FED才會轉為寬鬆。我們也對FED在2019升息路徑做出正式下調的看法。這個月FED官員頻頻發言，已見對金融市場與經濟下行的擔憂，將影響FED貨幣政策，尤其目前市場預期明年升息降至1碼，故我們預期明年僅升息2~3碼，目前先估3碼，並預期首次在3月。

¨市場人士表示美國減稅刺激通常只有1年，減稅紅利消失，不利美股評價。減稅的利潤成長率是一次性的，所以明年成長率降低，不利股價表現。

¨美中股票市值占GDP指標差距創網路泡沫後最高水準，世界銀行資料，全球2000年後在60%-120%之間波動，美國1999年接近174%後網路泡沫破裂，到2017年回升至166%，日本2017年為128%，中國A股約86%相對不高。分析乍看合理，但我認為，中國經濟下行與美國市場偏溫不可比擬，且中國有GDP虛增問題，如房市泡沫，還原後數據估值升高，故我對中國股市抱持空方看法。彭博巴克萊美國垃圾債指數顯示近2月收益率累計升幅超過1%達到約7.2%，為2016年6月來高月，評級CCC的公司債表現最糟，同期暴漲2%至約10.8%。德銀認為美國經濟增長，公司盈利尚可，債市保持穩定，但經濟出現疲軟則可能有大問題，統計美國投資級公司債總規模6.4兆美元，6成為BBB級，未來可能有相當比例的債券降評成為垃圾級。雖上周FED對利率態度出現變化，市場一度感到興奮，但利率上行不利投資級債券，更不利垃圾債。數個全球大投信看好美國高收益債，因違約風險低，但投資級債有降評風險，前者表現優後者。我認為要更加小心投資級債降評風險，且會影響高收益債價格下行。

¨貝萊德主管評論指出美元走強的風險減弱，對亞洲和新興市場持謹慎樂觀，看漲亞洲貨幣。野村主管認為FED的Powell與Clarida等主要官員提到全球經濟增速放緩與接近中性利率，即是升息將放緩的信號。並且認為：美元最好狀況已過、美債收益率將陡峭、美股將轉向價值股與高品質股。我亦認為美元就基本面看，目前是高點。債券收益率將走高，同時經濟減緩，不利成長股，故股市主流將回到價值投資。美銀美林認為2019年美元風險因素有經濟增長背離、雙赤字、國會僵局等。摩根士丹利認為美國成是重要產油國，油價和美元將是正相關性，油價暴跌將衝擊美國能源產業。看空美元、股票和債券，看多大宗商品和現金。同上，看空美元與債券，股票相對空但價值股有機會。我認為通膨會發生，故大宗商品也會全線上漲。

¨川普政府擬放寬遺產稅，實現選舉主張。或成真可能有資金行情，如台灣放寬遺產稅時，資金回台炒房，帝寶從60萬到300萬，導致目前房價位於高位。

¨IMF建議中國央行應同時用中英文發佈政策資訊，增加經濟預測能力，定期舉行發佈會。目前人民銀行政策溝通管道主要有：季度發佈貨幣政策執行報告、貨幣政策委員會會議新聞稿、行長和副行長們的記者會以及每日公開市場操作公告。人民幣在國際儲備與交易比率都會上升，故IMF對其重視度升高。

¨高盛認為日央行改變寬鬆貨幣政策的因素有：選舉與消費稅調整、日本央行近日態度轉變、匯市反應與配合FED行動調整。我們亦認為隨著日本物價與薪資穩定回升，貨幣政策將會在某時停止寬鬆。美國農場局聯盟資料顯示火雞價下跌，感恩節大餐支出連續3年下跌為8年低，可能是通縮訊號。我們先以供需解釋產品降價，但對此訊號謹慎看待。

¨研調顯示2018年黑色星期五銷售強勁，將創紀錄到7010億美元，電子商務和消費電子為主，如多個商場任天堂Switch遊戲機和PlayStation 4提早完售，亞馬遜宣佈黑色星期五購買量創紀錄，9個小時超過去年，但多個實體通路沒做好準備，網站一度癱瘓。傳統通路的電子商務銷售攀升衍生其他費用，拖累利潤率。顯示美國薪資成長，景氣與消費轉佳，但傳統通路的利潤未必有益。

¨日本機床的中國訂單下滑，10月訂單年衰36.5%連8個月下滑，全訂單年衰0.7%進兩年首次衰退。顯示全球特別中國的景氣在降溫中。

產業

¨川普再表示繼續支持沙特，以維持油價在低位，對卡舒吉案持中性態度。媒體引述業界人士透露11月沙特原油產量飆升至每日近1100萬桶創歷史新高，因伊朗遭制裁的需求移轉，沙特阿美擬放棄發行400億美元債券，理由是不願披露過多財報細節。先前談過川普態度是為了壓低油價，結果沙特也確實增產回應，皆是政治算盤。

¨俄羅斯能源部長堅稱OPEC+需要在未來幾周內觀望石油市場後，才決定是否減產。沙特計畫悄悄減產OPEC石油產量，資訊顯示沙特王儲將與普丁在G20峰會會談，兩國能源部長也將參加G20蜂會。俄羅斯不會獨自減產，但是卡舒吉事件過後，兩國仍有機會合作共同減產，故油價仍有回升機會。

¨中國三桶油中有2家表示今年勘探開發工作不受影響，預計明年勘探支出增加為大機率。但上次油價暴跌，幾乎所有石油公司都大幅縮減資本支出。目前煉油企業基本庫存有1~1.5月存在壓力，最近一些煉油廠調低開工率，等油價平穩再動作。油價走低對油氣表現都不佳，台塑四寶獲利展望已轉淡，預估陸企亦同且可能降低資本支出。

¨摩根大通預估2019年布油均價73美元，明後兩年對油價決定因素是需求，因預期全球經濟增速放緩，故油價預估下修。高盛估19Q1油價均值75美元， EIA估2019年布油均價72美元，WTI為65美元。與我們對WTI價格60-70相近。

重點企業

¨小米Q3營收、利潤年增超過市場預期，國際市場營收占4成，研究機構資料指出小米智慧手機在30個國家市場排名前五。IoT與網路服務營收年增俱有80%成長。研調公司資料18Q3小米超越三星在印度銷量第一，看好印度市場，已在印度開設500多家門市，計畫到明年底增至5000多家。仍看好小米在IoT的數據應用價值，關注印度市場。

¨日產汽車董事長戈恩被東京地方檢察院逮捕，理由是違反金融商品交易法與涉嫌逃稅，後日產董事會已解除戈恩集團董事長職務。。陰謀論是戈恩有意將雷諾與日產合併，故爆發此事件，車企整合步調將因此放緩，全球車市仍是涼天。

¨天貓雙11組委會官方稱狂歡節退貨率僅0.06，遠低行業平均水準。去年傳退貨率四分之一，今年大幅降低，我認為真實數字高於此，但海外買家加入有利退貨率降低。

¨媒體稱蘋果在銷售季前縮減iPhone訂單，其中iPhone XR幅度最大，原7000萬台將減少三分之一。富士康計畫2019年減少29億美元支出，其中iPhone業務約減少8.5億元，減少10%非技術人員成本，並且FII減少約4億多元支出。後富士康回應這只是預估，範圍包括集團多公司，報導不實。我們維持對iPhone銷售不佳且供應鏈將因此受到影響的看法，這個想法目前沒有看到改變契機，先看蘋果庫存去化是否成功。特斯拉Model 3遭爆冬天車門無法開啟，新能源網站ElectrekCo主編於加拿大魁北克市注意到車主爆料後用自己的Model 3實測，發現寒天中指紋鎖辨識不易，需預熱相當時間才可開啟。並將降低中國Model S、Model X售價12%~26%不等，Model 3價格比預定低10萬元。馬斯克目標周產7000台Model 3，鼓勵員工感恩節假期加班，目前周產4300台。特斯拉為了趕出貨進度，品質偏低，考驗仍多。其設置中國工廠即是價格與關稅考量，未來價格還會再降。

¨市場消息稱德銀可能捲入丹麥銀行千億洗錢案，股價再創歷史新低，摩根大通也牽扯其中。阿布達比國際石油投資公司曾是馬來西亞1MDB合作夥伴，本周起訴高盛在與1MDB案件中試圖賄賂公司管理層，高盛股價下跌。這些捲入洗錢與弊案的投行都有巨額賠償風險，後市看淡。

¨GE信用評等被下調至BBB+後債券遭市場拋售，該債券市場規模1220億美元為全球最大，若遭受評等下調則會被歸類到垃圾債券，影響市場。同前述，評等下調會使垃圾債供給增加，故垃圾債與投資級債同有價格下行風險。

¨三星預定2019年2月旗艦機將推出4個版本，含搭配5G與6鏡頭的產品。三星供應鏈可留意，如鏡頭、OLED顯示供應鏈。Facebook承認曾聘請公關公司調查索羅斯，將索羅斯描繪成反Facebook與保守主義的幕後金主。Zuckerberg在採訪中稱並未贊成該計畫。Facebook同時面臨本業遭受競爭與法律爭議，且無明確的新市場，是最有風險的科技股。

¨中興宣佈與英國電信公司JT Global簽署首個5G網路通訊協定，測試服務於2019年啟動。媒體報導美國官員已與德、義、日等使用華為設備的國家接觸，告知認為華為設備存在網路安全風險。中興原就是JT Global的4G供應商，故不意外，但存在資安問題，料將被先進國家圍堵。

¨天利投資出清三星電子，持有台積電押注半導體產業。世界半導體貿易統計協會預測2019年全球半導體市場成長將急放緩至4.4%，其中快閃記憶體年增僅3.7%，台積電受惠7nm技術壟斷手機晶片市場。台積電在通訊市場獨贏，維持唯一正面展望。

Ø股市短持空手，長線成長股之外，台積電是首選。

專題-2019行情規劃Ⅱ - 我們對市場的想法：

¨股市隨經濟有下行風險，債市隨貨幣政策緊縮收益率上行。高收益債券，重點在違約率，但目前到期年限與賤售率皆未攀升，在違約事件少的預期下，是值得關注的標的。

¨美國高收益債券過去40年，絕大多數年份的收益率為正，在擴張與收縮的周期中俱為正報酬。故股市表現佳，高收益債收益亦可，但股市表現不佳，則有防禦效果。高收益債在債市不佳亦有價格評價損失，惟高票息補償下，整體仍多是正報酬。

¨市場對FED明年升息預期從2次降至1次，不可小覷近月FED官員對貨幣政策陸續釋放軟性的言論，關鍵在明年3月，若未升息則全年升息估在1~2次，考量準備未來貨幣政策空間，並影響市場預期，明年3月將會升息，但全年僅升息2~3次。因此，預估美元高點已近，歐元與新興市場貨幣將轉強。