新興市場轉向

周末 Jackson hole 央行年會不出意料的，
各種商品出現大震盪，
市場對於與談人演講解讀迥異，
兩面巴。

起初，媒體認為葉倫的發言十分鴿派，
股市大漲，美元走弱，
不料不久後費雪出面釋疑，
市場頓時轉變看法為鷹派，
股市由紅翻黑，債券殖利率走升，美元走強！


 

我晚上第一時間研究葉倫的演講，
就搞不懂到底是鴿在哪裡，
果然，是大家搞錯了，
誰說，市場永遠是對的。
獨立思考，是王道。

平心而論，葉倫是鷹派嗎，非也。
不過就再次重申回到數據決定，
但是數據怎樣是好，這又是主觀問題了，
周末到現在的評論，普遍都說看周五非農，
對這種說法我給予尊重，但是不同意的。
我會把關注重點放在物價上，
CPI 與 PCE 的數字更值得關注。


這件事情，我們已經說了幾個月了，
還是重溫幾個顯而易見的想法，
美國勞動市場，已經是非常好，
但是美聯儲就是不加息，
表示他有更多的考慮，
例如國際經濟環境的變化。
這時代，把這些因素納進來，
就沒完沒了，永無加息之日，
所以重點在何時非加息不可，
那是物價來到必須動作之時。
 
大家在看周五的非農數字，
我認為連周一的 PCE 都比他重要。


從這裡我要大膽預測兩件事情，
美聯儲九月不會加息，
甚至十二月也不會加息，
加息，等明年。

最近預期加息機率會大幅升高，
尤其是周五公布非農數據之後，
略好的數字，會給大家很大的想像，
大幅提升加息預期。


接下來，把戰場拉回新興市場，
上次說到人民幣中價大跌 400 點，
現在人民幣又往高位去了，
週五 CNH 來到 6.69，
美元走強，新興市場匯率走弱，
這波湧向新興市場的熱錢潮要轉向了？
提防股匯雙殺，要生大事了。

不妨以 A50 為對象著墨吧。


 

在 Jackson hole 的最後，
BOJ 總裁黑田東彥再次表示會盡一切努力推升通膨，
實際作為是一回事，聲明對市場的影響是另一回事，
美元再得一助力推升。



或許日經短線會因日圓而走強，
但鑒於市場對美聯儲的動態預期，
將改變股債配置偏好的比例，
我不會在這個時點去賭日經多空，
且坐觀變化。


最後，為什麼我對美聯儲加息沒那麼「樂觀」呢，
因為核心 PCE 的增長率，
一段時間處於年成長 1.6% 的趨勢了，
何時會到 2% 呢，我想還需要一段時日。

人民幣中間價大跌400點

禮拜一，
人民幣中間價默默驟升 400 點，
回到八月以來的新高。

重點是，
月初美元指數最高到 96.5，
現在只有 94.5。


人民幣，走弱了。

 

人民幣的觀察重點，
從外匯存底可以窺知一二，
今年以來橫盤整理，
是人民幣匯價能穩守 6.7 之內的關鍵，
如果外匯存底再下探，
人民幣 6.8 匯價必不守。

 

中國今年的貿易順差，
數據常常優於預期，
從進出口數據觀察，
兩者都是呈現年衰退。
貿易順差優於預期的原因，
是進口衰退幅度更甚於出口。

可見全球貿易動能減弱，
中國需求降溫，
並非良性發展。

可是將美元基準的進出口數據，
換算為人民幣計價時，
則是進出口數據雙雙上揚，
可見得人民幣走弱對中國經濟的影響。

呼應我們一再所提的，
中國貨幣政策空間有限，
調結構需要時間，
人民幣貶值是必然的方向。




中國製造業 PMI 的數字，
統計局的從年初轉佳後每況愈下，
七月份回到榮枯線之下。
財新的也是連走弱三個月在榮枯線下，
七月份突然躍升到榮枯線之上。

兩者七月份不同調，
就是趨勢同樣不能堅挺往上。

 

中國經濟不佳，
金融市場卻走資金行情，
十年期公債，殖利率掉到3%以下。

去年，幾乎都在3%之上，
今年，反彈到六月一度站到3%，
又開始一路走低再破低。

資產荒。
 



這必須要提一下上個月有一個重要的理財業務規範草案意見，
限制商業銀行承作非標準商品的理財標的，
直指結果，就是債轉股。
所以債券殖利率一路走低，由此開始。

另一方面，民間固定資產投資來到 17 年新低，
錢滿為患，卻投資意願不足，寧可做固定收益，
不正是工業國家現在所發生的事情。

市場利率再低，對實體投資卻鮮有助益，
反倒是金融市場泡沫越滾越大，
與西方相較，中國股市的本益比相當高，
這解釋為何錢不進中國投資，
又中國資金不進實體經濟與股市投資。

A50，居高思危。

不過，也不是說行情立即發生，
泡沫的特性就是難以預測時機，
只知道碰的一聲，隨即幻滅。

我猜想近期可能大震盪的時間，
一是這周五至下周一，
Jackson hole 年會的內容，
或引起市場遐想，加速匯率波動。
二是 G20 結束後的九月中，
短期任務完成，退由市場共決。

七月，經濟如何變化

七月，美國與歐洲的製造業PMI，
前者向下，後者向上，都在擴張。
德國與義大利，雙雙下滑，
金磚四國普遍上揚，
外貿組亦上揚。



數據做個小結，
全球經濟緩步回升，
速度慢，留意風險。
美國還是不錯，但是歐洲也在復甦中，
若以為日本狀況不好，數據也見回升，
但是外貿組仍在榮枯線掙扎，
金磚四國更為弱勢，
只是衰退有所改善。


物價看到CPI都是平穩，
核心CPI亦同，
歐洲表現略佳，
給我們兩個重要的啟發－
歐洲狀況還不錯，
美聯儲尚不加息。

歐洲QE的效果下半年逐漸顯現，
雖然英國脫歐，七月數據看來尚可，
美聯儲的加息關鍵，在物價，
現在美國物價平穩，通膨未加速，
加息不易。

 


我們將美聯儲加息決斷變數，
放開勞動市場，主要原因可從這兩個數據得到，
美國非農新增人數連兩月增加20萬人以上，
美國待聘職缺高達550萬人高位。
這些數據縱使美中不足，
但表面數據亮眼，
對面這些數據，美聯儲不為所動，
勞動市場的優劣已不是美聯儲的加息重點。



我們認為重點在物價，
而對於美國經濟，
也對復甦路徑做出肯定。
美國產能利用率，
再創今年新高，
方向是明確的，
但是美聯儲要動作，
還有好段時日。



現在的金融市場遊戲，
建立在對央行貨幣寬鬆的預期之上，
我們看到一段時日股債齊漲，
其中一個亂源是，對資產需求理由的錯亂。

過去，
買債券是為了固定收益，
買股票是為了賺取價差。
現在，
買債券是為了賺取價差，
買股票是為了固定收益。

很重要，在強調一次。
這個錯亂，也是造成全球股市大漲的主因。

現在，工業國家的債券，
除了美國幾乎多是負利率，
表示買了持有到到期都是要賠利息的，
但是債券的買盤需求依然旺盛，
原因為何，意在賺價差！

由於缺乏收益率的商品，
資金只好由債轉股，
持有持利率高的藍籌股，
而要讓長期資金有信心，
能賺取穩定收益的，
必是長期穩定獲利的藍籌股，
而這種標的必是權值股，
進而導致全球股市指數被推升大漲。
所以股價指數易漲難跌。


亂象何時終止，
端看央行何時將利率正常化，
我看到央行已正視到負利率的問題，
所以這件事情，在不久的未來必將發生。
（詳細緣由請見舊聞，不茲贅述）
而這將導致股債市的修正，
債市因全球經濟低成長，
尚可有維繫低利率的環境支撐，
但股市就會失出支柱。

再看一個顯而易見的數據，
是美國的企業盈餘，
很顯著的在2014年見高後，
呈現下滑趨勢，
企業盈餘是股價最重要的支撐，
沒有盈餘背書，背離的股價出現修正，
是必然發生的事。

負利率的盡頭，為何央行利率拐點已現

市場期望歐洲、日本央行降息救市，
結果每每槓龜，利率就是不降，
這點我們倒是一直都站在對的一方，
其實原因真的很簡單，
讓我為你說明為什麼他們不會再降息。

一般人的直覺，
降息就是刺激市場放貸，
讓經濟活動升溫，
走到極致的做法，
把利率降到負利率來刺激。
殊不知利率的正負完全是不同的概念，
把這點想通，
就不難理解為什麼我們一直站在不降息會市政正確的。




利率降息刺激放貸，
假設利率從 5% 變成 1%，
市場的借放量一定是增加的，
這點是必然的，
經濟學的供需法則告訴我們，
價格降低，需求增加，
所以市場對資金的需求會增加。

但是這一點在負利率則是不通的，
假設利率從 0% 變成-1%， 
固然價格降低，需求增加，
但是最大的問題是，
供給並不存在！
供給在 0 是有僵固性的，
所以對於市場，
是看得到，吃不到，
最後導致市場崩潰。
所以，這個路徑不存在，
是我們判斷負利率終結，
簡單而正確的判斷基礎。

我們再推廣兩個市場假設，
如果利率從 5% 變成 100% 市場會存在嗎？
答案是肯定的，
即使市場利率 100%，
資金運用能得到 100% 以上的報酬率，
就還是會來借貸，讓交易發生，
雖然價格提高會降低交易量 （借款量），
但重點是，市場仍存在。
反之，5% 降到 1% 市場不僅存在，
而且量還會放大。

接著我們思考，
如果利率從 5% 變成 -100% 市場會存在嗎？
答案是不存在，
-100% 的利率隱含不用還，
所以所有的人都會來借，
問題是不會有人願意借出去，
所以不會有成交。


這是負利率與正利率本質上最大的不同，
利率降低，但是缺乏供給者，導致市場崩潰。

負利率為什麼不會再繼續下去，
上面說明的是，供給消失讓市場不存在，
你可能會想到另一個可能，
銀行只要把利率僵固在 0% 以上，
就可以讓市場存在並將交易量放大，
所以負利率雖然沒有益處，
但也沒有壞處，還是能盡可能放大貸款量。
這個想法的錯誤在於負利率下，
銀行是受害的，實質上銀行等同被徵收一種特許稅，
而市場利率又被央行壓縮在趨近於 0，
自然導致銀行虧損，
造成市場存在一個打擊經濟的系統風險。




我們從今年的銀行財報，
也可以實證上面的論述，
負利率傷害銀行業，
另一方面，由於強烈的資金去化需求，
增加的交易，肥了交易對手。
綜觀歐系與日系銀行的財報，
多是慘兮兮，
而美系銀行的財報，
卻常常優於預期，
正是上面的結果。

所以，歐日央行的利率政策，
不但不會擴大負利率，
反而只有升息回到 0 以上的空間。

市場尚未認識這點，
是最大的風險變數。
今年全球股債同漲，
新興市場股匯雙漲的根源都來自大行的負利率政策，
一旦市場認識到拐點已至，
未來只有加息，
那整個發展將會反過來，
所以，我們認為國際股市是要等待空方發動的。




美債和黃金會是比較安全的標的，
或許對於市場反向走，大家會對美債打了問號，
這個關鍵在於全球景氣復甦的速度，
如果復甦快，那美聯儲終究要加息，
美債殖利率不會過度低位，
若是景氣長期維持低速成長，
美債是少數安全且有正收益的商品，
所以需求繼續增加導致利率走低，
那就要看好美債行情。

群聯財報疑雲，投資人反思如何獲利

上個禮拜台灣股市最大的新聞，
該是群聯財報疑雲，
硬是給公司吃了兩根跌停板，
第三根終於打開反轉向上。
筆者有幸參與了這次的戰役，
在閱讀了超過 400 頁的群聯財務報表，
並跨國追蹤群聯關係企業十數家與其利害關係人，
做了正確的決斷，買在最低點。




做這個判斷，要從最基本的問題問起，
對於投資人，企業的什麼東西最重要？
是帶給股東的財務績效！

我語重心長的告訴大家，
是因為很多人都忘記這點，
還不乏多數專業機構的投資人員，
在市場縱橫數十年的操盤手。

有人與我爭論，
這種沒誠信的公司，完全不該投資。
我說：它帶給股東財務績效為真，且優異，就夠了！




這些日子，有如同上面那段話對公司的質疑，
亦不乏高官、學者紛紛批判公司在資訊揭露有問題，
我告訴大家，這群人就是睜眼說瞎話的假道學！
義憤填膺的為這家公司講話，我沒收一毛錢，
更沒賠一塊錢，反而是讓我趁良機賺得飽飽！
我只為了明辨是非，求個真理。

投資人在股市投資，本質就是要求財！
買台積電和台塑難道是為了張董、老王董的高風亮節？
當然不是！縱使欣賞兩位經營者而投資，
也是為了他們能為股東帶來優異的財務報酬。

這些官話講的漂亮的人（再強調一次：假道學！），
怎麼不去譴責、調查那些公司成立數十年，
公司依舊上市櫃，股價和 EPS 都很爛，
表面不賺錢、家族二三代缺卻光鮮亮麗，
而且特徵都是和老闆家族的私有企業有恆常業務，
金雞蛋老是老闆私人持股的比例較高的公司。
（這類公司，股票代表 12、14、15、16 開頭居多）
又怎麼不去駁斥公司不賺錢，甚至下市櫃，
老闆卻都開名車、住豪宅，甚至遷籍海外，
世人皆知身家起碼數十至百億的。
（這類公司，股票代表23、53開頭居多）
有利益往來就視而不見，沒送紅包當然多打幾拳，
尤其有人有交代的時候。




所以回到群聯財報疑雲，
大眾多以群聯潘董被「交保」推論公司財報不實，
卻忘記深入思考真正重要的問題－
（哈哈，我再笑兩聲，很難得可以短時間賺這麼多錢）

第一：公司帶給股東的財務績效是假的嗎？
第二：營運績效是虛假的嗎？
第三：經營者有圖利自己嗎？

第一個問題，如果是真的，那就沒有問題，
因為對於股東，投資公司能讓我放到口袋的錢就是真的。
第一個問題沒問題，通常第二個問題也不會有問題，
但是可能會涉及優異的財務績效將會中斷。
最後一個問題，是鑒於如果有發生，
我們很難釐清圖利的程度有多少，
以及未來財務績效轉差的時候，
經營者會不會自己為優先。
但是若能通過這三個檢驗，
縱使有問題，也沒有問題。

各方的批評，尤其官方的不友善，
我深深憂心優秀的人才是否會根留台灣，
應用給予機會更正、輔導，
讓台灣的優良企業長久經營。

如果看股價指數，
帶給股東財務的獲利盈餘，
當然就是重要的指標。
研究機構 FactSet 預估，
S&P500 在 Q2 獲利會再次衰退，
現在美股在歷史新高，
是做多的機會還是做空的良機，
不言自明。

有人說反映未來的獲利會很好，
全球景氣，只看到緩復甦，
誰感受到有大榮景了，
就和預言英國脫歐是個笑話一樣－
別再相信沒有根據的說法了！

低薪世代，如何影響股價

台灣人常調侃自己，
甚麼都漲，就是薪水不漲，
事實上也真的不漲。
其實除了少數幾個地區，
勞工薪資有著不錯的表現，
（如同我們報告的幾個國家，這反映了經濟成長）
全球也有很多地區，
薪資長期是下跌的。




這要談到 20 餘年前的柏林圍牆倒榻，
讓數十億共產集團的勞動力進入國際市場，
哈佛大學的經濟學家指出，
上一世紀的 90 年代全球勞動力供給成長了兩倍。
這個事件的下場，
就是西方世界的工資和東歐平準化，
造成先進國家的工資成長停滯。
同樣的故事在東方也上演，
在中國改革開放以後，
龐大廉價勞動力進入國際市場，
讓東亞的大中華區與日本的工資停滯。
（其實同樣的道理，台灣應該也為日本工資停滯有貢獻）

其一，工資下降表示公司的經營成本降低，
獲利提升，股價成長。
另一方面，我們知道資源的流動是這樣子的：
企業→生產→薪資給個人→消費→企業得盈餘→… 
周而復始。
若是薪資降低，則消費減少，
導致企業盈餘衰退，股價下滑。

這個推理，
告訴我們工資停滯對股價的影響，
似乎利弊都有，
實際上是如何，
我們看看數據便知。




在2011年至今的美日台三地，
工資成長率與股價指數變化，
美國工資大致在以 4% 為中值的 2~6% 間，
日本工資大致在以 0% 為中值的 -2~+1% 間，
其中又可區分 2014 為分水嶺，
之前多為負值，之後多為正值，
台灣工資大致在以 +1.5% 為中值的 +0.5~+2.5% 間。
以上三者，大致可看出美國優於台灣優於日本，
在仔細點分析的話，
2014年後美日普遍優於先前，
但台灣則是先盛後衰，表現略遜一籌。

在股市的表現，
很明顯近日仍在創歷史新高的美股表現最佳，
這與美國工資成長也是三者最佳的結果相符。

日本從 9500 再到 15000，
一度近 21000 後現在為 16700，
台灣則是 7500 到 10000，
一度修正後現在為 9200。
日本體現工資由負轉正的大成長，
股價指數也出現翻倍的現象，
而介於美日中間的台灣，
在較低的相對平穩下，
指數也有所成長。

對照台灣工資成長率與股價指數的圖形，
是否愕然驚覺兩者有幾分神似，
甚至工資的走勢還在股價指數之前？
那這可就有意思了。




如果兩者確有關係，
那現在薪資停滯成長，
就要小心股價指數跟隨了。

再看看中國的勞動市場，
我們用季度的勞動成本指數作為替代資料，
愕然驚覺過去五個季度的走勢並不妙，
中國指數要走空頭嗎？




全球化浪潮下，
跨國企業固然可從海外獲利貢獻企業盈餘，
但工資下滑終將從消費影響企業獲利，
先進國家的工資與消費能力又有較高水平，
影響更鉅。
那麼，低薪世代，崩盤不遠？

臺灣薪水凍漲，不是因為薪資太高

七月份一篇報導指出外派到臺灣的薪水，
是亞太區第13名（13/16），
五月份的實質薪資略高於1999年同期水平，
卻較當年七月還低了200元，
這樣一比較，臺灣薪資回到17年前的水準。
 

臺灣薪資凍漲，是因為勞動成本太高嗎？

中國同期的薪資，不考慮匯率下名目值上漲7倍，
約折25800新臺幣，
最近的報導泰國有外語能力的大學生，
也大約有2萬多元的水平，
已經接近臺灣新鮮人22K的水準。
 
這個問題可以歸咎臺灣的薪資與生活水平較高嗎？

以美國剛出爐的七月份勞動市場數據來說，
非農新增就業25.5萬人，
平均時薪也有0.3%的增長到21.59美元，
與臺灣1999年同時期比較薪資趨勢，
則是一路成長，
這樣要說臺灣的薪資比美國高嗎？
當然不是！
顯見工資高不是停滯的理由，
國家、產業的競爭力與勞動法規與社會文化才是主因。
 
 

 

美國勞動市場數據一強，
提振升息預期，
直接連動幾個市場的價格波動，
股市上揚(+191點)、
債市殖利率上揚(+0.96bp)、
美元走強(+0.49)。
 
 

美元走強這點特別值得玩味，
自從FOMC會議以來，
升息預期低迷，
美元走弱，恰逢BOE（英國央行）降息並擴大QE，
亞洲市場股匯俱揚，是直接受惠對美國升息預期下滑，
熱錢湧入亞洲與新興市場的代表。
美元轉向則改變這個趨勢，
周一受惠美股歷史新高的激勵，
與熱錢回流的壓力，
多空消長孰能勝出，
還待明日分曉。
 
 
美國經濟為何強健，
我認為最重要的一點，
還在能源成本下降後，
製造業回流美國的影響。
投資增加，勞動市場復甦，
進而帶動消費的旺盛，
連動到經濟全面復甦。
 
固然，製造業回流是重要的因素，
（七月份的製造業用人連兩個月回升）
但更重要的基礎原因，是生產成本的下降。
做到這點，不可抹滅技術進步的貢獻。

 
 
長久以來，臺灣都太注重表面文章，
政黨惡鬥，股價指數的高低，
民粹主義，富人稅與貧富差距擴大。
難道均富(貧)就能帶動臺灣經濟？
我認為好的制度，才能推動臺灣經濟向上。
 
證所稅與IPO課稅，
大家只看到表面的暴利，
那投資失敗的損失可以抵稅嗎？要向誰去討？
而成功者的財務誘因，可以鼓勵創造與風險投資，
帶動就業增長，這就是美國成長的路線。
又兩稅合一的股利扣抵率減半，
我們收到的股利，並不是真的收益，
發放的股利會從股價調整扣除，成為資本利損，
領到的股利來源是我在資本市場的現值，
一來一回打平，卻要多繳一分稅，
豈不是處罰長線投資人，
鼓勵股市投資人都要以短線為職志。
 
我們要追求的，應是立足點上的公平，
如同內外資的營業稅與股利所得稅，
應該面對同樣的稅負，讓競爭的位階一致。
 
這樣一講，期貨的好處就有很多，
因為期貨全是資本利得，
操作美債、黃金、輕原油期貨，
通通沒有股利所得的問題，
資本利得也不用課稅，
與外資立於相同的競賽場上，
相較證券市場，先贏了一半。

川普有機會勝選，黃金避險

八月，是農曆七月鬼門開的日子，
這個月常常不是好月，
且讓我們徐徐道來。
 
2007年的八月，次貸危機開始，
那個月臺股最低跌了14%。
 
2008年，金融海嘯主跌段，不提了。
 
2009年，在V轉的一年，
這是少數當年下跌的月份，
2010年，有同樣的現象。
 
2011年的八月，該年的主跌段，
臺股最差的時候跌了17%。
 
在全球央行寬鬆的大多頭中，
2012~2014是少數沒有大好，
倒也避開大壞的年份。
 
2015年的八月，經典的崩盤，
臺股最差的時候跌了16%，
陸股與美股的修正更是精彩。
 
2016會如何？

我們不知道，
但是從過去的經驗，
最多可能持平，
應該不會太好。
臺股在農曆七月的第一天，
向下跳空探底，可能是個前兆。
 
 
想想有些什麼事情你會覺得見鬼了，
第三次世界大戰可能嗎？
軍事衝突的煙硝味越來越濃厚了，
有聞到嗎？
 

剛結束的南海仲裁沒有解決任何問題，
反而給各方一個製造衝突的藉口；
日本執政黨的勝利，
讓安倍內閣拿到了修憲門檻的多數，
改變自衛武力，回到正常國家的軍事政策，
實現只差一步，南海風雲後且看東海；

北韓展現武力態度不變，
這兩天又往日本海投射了一顆導彈，
是中日衝突先，還是日韓衝突先，
我看有得猜。
 
 
下個最重要的事件，
看美國總統大選，
川普從笑話變成民調勝出，
越來越有機會入主白宮，
有這樣民粹與保護主義的人，
在全球最強的國家當家，
這真是災難。
但是這個笑話，
越看越可能實現，
不只我們，對岸老中的觀點，
也認為川普很可能會勝選。
 
這年頭，人心思變，
政客訴諸民粹主義，
每每亂世的災禍都是從這裡開始。
 
那要怎麼自保，
投入避險標的，
美債與黃金。
日圓能不能作為避險貨幣還很難說，
因為日本有自己的麻煩，
至於美債，川普上臺後若採取激進措施，
打擊資本市場，只怕引發資金出逃的災禍，
這是美債可能下跌的潛藏風險。
但是另一檔商品黃金，就無庸置疑的要大漲，
戰爭、動盪，黃金還是公認的保值資產，
今年的多頭走勢，其來有自。
 


風險升高，股市麻煩了的話，
挑一個特別麻煩的市場，
美國在歷史新高的水平，
臺灣資金充裕見回不回，
我看最好的標的是中國。
 
上證指數要上不上，
不時傳出重磅級組合拳，
中小型股的市場多是3-5%修正，
這還是在官方有意無意維穩的環境下，
等下個月G20一過，修正的風險愈高，
如果硬是要我選一個，那就把A50列作空方標的吧。

 
中國景氣分化的厲害，
七月份的製造業PMI數據，
大企業轉向衰退，
小氣誒轉向復甦，
兩者死亡交叉，
顯見經濟結構調整不順，
還要等待時間調適過來，
預期還是弱勢整理。
 
呼應好的市場停滯，
壞的市場衝高，
宛如股市末升段走勢，
抱持耐心，等下去。