市場對FED用字過度敏感，預期改變

本周重要訊息

貨幣

¨FED主席Powell演講中指出他和FOMC決策者都認為美國經濟前景穩固，利率略低於(just below)中性區間，但Libor持續上漲本周創10多年來最高水準。副主席Clarida表示逐步升息措施合適，中性利率尚未確定。紐約主席Williams表示未來FED問題是低通膨持續，而不是高通膨風險。地區主席Kashkari稱應暫停加息，避免經濟衰退，認為美國利率接近中性。關鍵是Powell新用字與先前有相當長路(a long way)說法不同，造成市場對升息看法轉為即將結束。但我認為Powell先前的說法是隱含長期觀點，而這次的說法，是學習到避免用太鷹派的語句刺激市場的修正，但真實看法未改變，如今年9月FOMC會後點陣圖顯示FED於2018~2020年分別合計升息4次、3次和1次的逐步升息，只是現在說法更務實－逐步升息、現仍在中性利率之下、步步以數據採取行動。

¨11月會議紀要顯示如有必要，適合在12月會議以前調整超額準備金利率(IOER)。經濟學家估計FED若以每月500億美元規劃進度縮表(QT)，到2019年底的緊縮效果與上調2.2%利率的效果相當。目前市場美元有轉緊，預期FED將會下調IOER利率，短期QT影響或比利率調整更需要注意。

¨韓國央行將基準利率上調至1.75%，為1711月來首次升息。全球央行因應通膨，升息是趨勢，新興市場與美國利匯率關係高，更加被動隨FED升息，此為順應趨勢。

¨歐央行行長德拉吉指出9月以來歐元區經濟資料弱於預期，但經濟增長放緩是正常的，某些因素可能是暫時的，仍預計12月底結束QE。路透社報導消息人士透露ECB決策者傾向再投資政策只作微調，減少市場干擾，不設置時間範圍。歐元區經濟維持在復甦軌道上，結束QE時程應不變，且於明年中升息，但明年初德拉吉繼任人選是市場變數。

Ø市場對FED利率政策轉變，美元有作頭風險。

經濟數據

¨WTO貿易指標98.6創2年低位，7個評估指標全部下跌，顯示世界貿易Q4繼續放緩，國際貿易摩擦未結束將蔓延到其它領域。全球貿易摩擦尚需調整，經濟繼續轉緩。

¨美國S&P房價指數9月年增5.5%為1701月來新低，房市疲軟。研究機構的抵押貸款監控數據顯示住房佔美國人支出佔比在收入中位數為23.6%，是金融危機時水準，之前此指標峰值出現在2006年的34.5%，次貸危機在2007年爆發。房地產經紀人協會數據顯示10月美國待售房屋銷售指數續降至102.1為1406月來新低。新屋銷售年化54.4萬戶年衰12%創7年最大跌幅，月衰8.9%弱於市場預期。美國房市轉涼趨勢已維持半年多，景氣擴張速率有見頂風險。

¨美國10月商品貿易帳-772億美元創歷史新高，進口月增0.1%，出口月降0.6%。10月PCE月增0.6%為7個月最大漲幅，核心PCE年增1.8%則為2月來最低值，個人消費收入月增0.5%、支出月增0.6%皆較預期為高。美國過去一周首次申請失業金人數23.4萬人，創六個月新高。PCE與收支增幅仍強，判斷在薪資增長下，物價與消費皆穩增長利經濟擴張。但請領失業金人數增加與經濟轉衰退的相關性與準確度俱高，雖然目前在低位，數字回升是正常，仍要留意。

¨歐元區歐元區11月CPI回落至年增2%，核心CPI年增1%。瑞士和瑞典Q3經濟季減0.2%，主要受到貿易降溫與內需疲軟拖累。日本11月製造業PMI初值 51.8為1611月來新低，近2年首次出現需求下降與新訂單減少。貿易與景氣前景降溫影響。

¨中國統計局11月製造業PMI為50，中、小型企業PMI分別為49.1、49.2，景氣續降。中國10月工業利潤年增3.6%進一步放緩為7個月低點，主受出廠價格漲幅降溫與高基數因素影響。利潤增加主在上游產業，機械與資通信增長低於平均值，金屬加工與汽車業下滑。中國景氣維持下滑，上游優於下游，特別房市、車市俱差，到明年才有築底契機。

Ø全球經濟降溫，房市與車市普遍不佳，經濟下行風險升高；但美國勞動市場緊，全球通膨展望不變。

政治

¨路透報導義大利政府消息人士稱執政聯盟討論將明年預算赤字目標降至GDP的2%以遵守歐盟規範。高盛分析政治不確定性上升，義大利和歐盟對2019年預算的爭論擴大，義大利資本外逃的機率增加。消息牽動歐元與美元及歐洲債市，我認為這場弱雞賽局義大利沒有抵抗本錢，最終會調整預算迴避衝突。

¨西班牙獲得英國同意未來直布羅陀英歐協定否決權後，歐盟特別峰會一致通過英國脫歐協議草案。歐盟成員國一致警告英國議會必須支持脫歐協定，歐盟不會重啟脫歐談判，外界普遍預計英國議會將對協議做修改。接著梅政府要面對本月11日的議會投票。川普抨擊英國退歐協議稱對歐盟有利但對英美不利，目前市場認為投票無法通過，退歐變數仍在。雖然現在市場認為無法通過，但我抱持相反看法，本周會隨著時間推衍升高協議通過機率。因為英國脫歐已是無法迴避的事實，英國議會爭論是派系與黨派之間欲取得最大利益的算計權謀，為了取得與歐盟的最大利益，本月爭端會落幕。

¨日本預計12月通過新移民法案於明年4月實施，未來五年吸收34.5萬外籍勞工，解決低技術勞動力短缺問題。這是為解決日本人口減少與老齡化問題，有利經濟復甦。

¨紐西蘭出現否決電信公司使用華為5G設備首例，理由是安全風險。美國代表團向英德傳遞資訊，兩國為美國關鍵盟友，必須在通信領域保障各自電信網路和供應鏈的安全，因此英德政府對華為參與5G網路建設轉趨謹慎。5G設備是國安問題，中國廠商設備難以打入開發國家。

¨川普前私人律師Cohen承認在莫斯科川普大廈專案時間安排的文件做偽證，川普則駁斥那是不實指控，並稱因俄烏衝突取消原定與普丁在G20峰會的會晤。後克里姆林宮發言人揭露Cohen的電子郵件，Cohen在1601月郵件曾請求與普丁幕僚長兼發言人會面，討論擬位於莫斯科的川普大廈專案。雖然共和黨仍有參議院優勢，川普彈劾案難通過，但仍要提防出現傷及國家利益的決定性證據，則可能會如水門事件造成總統下台。

¨德國總理梅克爾代表團G20專機在荷蘭上空發生多起電子系統故障，在科隆機場緊急降落，具體原因尚未公佈，專家認為與無線電故障有關，德國空軍發言人表示排除人為犯罪嫌疑。留意後續是意外或是恐怖活動的報導。

Ø料本月歐洲政治事件落幕將使美元高點已現，但若擔心英國議會否決脫歐協議，周末前可避開匯率市場。

貿易戰與地緣政治

¨烏克蘭三艘艦艇遭俄羅斯扣押，聯合國安理會召開緊急會議討論俄烏衝突，烏克蘭總統宣布全國實施戒嚴。俄羅斯和烏克蘭反對派議員稱烏克蘭總統意圖藉戒嚴令操縱和延後明年3月總統大選。烏克蘭是世界上最大的玉米和小麥生產國之一，市場擔心烏克蘭糧食出口將受影響。沒有國防實力，必將受制於人，烏克蘭總統目前民調支持率僅個位數，此事件有相當機率是操縱選舉。

¨阿根廷因旱災，今年大豆產量減少31%，美國成為其最大進口國，阿根廷9~11月向美國進口將近130萬噸大豆。中國不用美國大豆後，轉向中南美洲進口，造成中南美洲向美國進口的轉口貿易。

¨美墨加簽署新版北美自貿協定USMCA，加拿大和墨西哥獲得美國基本豁免汽車關稅。看好北美貿易圈整合較非美來得快，製造業率先復甦。

¨G20發表宣言強調國際貿易和投資是增長、創新、就業和發展的重要引擎，支持世界貿易組織進行必要改革以提升其運行效果，並且巴黎協定簽署國重申巴黎協定不可逆轉。美國的牌是可以不實行前揭組織希望的決議，並促使中國落實WTO規範；中國則是用WTO組織促使美國歸隊協商，降低貿易障礙仍是多數國家的希望，但美國前題會是貿易條件對等。

Ø俄烏衝突可能擴大，能源價格有上行風險。

中國重點訊息

¨官方媒體文章稱中美短期利差倒掛可能成為常態。中國媒體報導川普和習近平見面可能就貿易問題達成協議，並報導中國外交部記者問答內容。利率倒掛顯示市場看淡中國經濟前景，維持對中國景氣與人民幣下行看法。

¨中國M1增速8個季度放緩，從年增20%降至2.7%，表示企業和政府的現金流惡化，降稅費與擴大地方債能有效應對，調整政策宜早。中國民眾債務對收入比在2017年為107.2%，低於金融危機美國最高124%但超過目前水準，估加槓桿空間有限。一者體現中國去槓桿，再者體現經濟下行風險，留意信用風險。

¨申萬宏源認為2018年是快跌尋底，2019年是慢跌磨底，結構性機會增加，因政策底已出現，基本面底估2019年業績低點出現在Q2，下半年進入盈餘改善，利潤流向下游。摩根士丹利中國認為中國去槓桿政策已轉變為防禦性寬鬆，這輪寬鬆以財政為主，貨幣政策空間有限，預測明年赤字率將擴大到4%。我門有注意到政策欲作底，而隨著經濟下行，對上游產業的調整放寬，將影響原物料價格偏弱，同意明年下游優於上游的觀點，但對成功救市的看法保留。

¨中國央行、銀保監會、證監會聯合發佈關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見，規範系統重要性金融機構制定特別監管要求，增強其持續經營能力，並建立特別處置機制，防範大到不能倒風險。中國仍有系統風險，需強化風險監管措施。

¨杭州地方出現首個地產維穩小組，但相關訊息隨後在網上遭到刪除。業界人士表示這次房市降溫是在業界20年來最差一次。或迎房市寒冬。市場數據顯示，香港11月新屋銷售跌至16Q1來低點，房價月衰3.43%連續2個月下跌，較8月峰值下跌5%。中國房市下行風險持續，不利經濟與企業盈利表現。

¨中國乘用車11月前3周銷量近30%大幅下滑，10月汽車經銷商庫存預警指數創3年新高。中國車市同樣下行。

¨中國匯安嘉鑫純債基金成立一周，開放贖回次日基金淨值大漲13%。判斷是為特定投資人贖回作價造假，投資中國宜慎。

其他

¨摩根士丹利發佈2019全球宏觀展望報告與若干看法，全球經濟由新興市場領跑，已開發經濟體放緩，全球經濟成長降溫至3.6%。勞動市場趨緊推高工資成長，核心通膨繼續升高。ECB於1910月升息，BOE在同年5月和10月升息，BOJ在19H1轉為零利率。中國從19Q2經濟開始穩定，印度在擴張軌道上，巴西經濟加速回升。 故認為美元被高估10-15%，新興市場相對被低估，美元承壓、歐元、日元等上漲。基於預期經濟成長走弱，預計FED明年只會在3月和6月合計升息2次，且暫停升息有利新興市場，看好新興市場本幣債券並調升新興市場股票評等到買進，看空美股及建議對信貸市場低配5%。 前述觀點，我大致上同意，除了以下：美國若修正，也會影響新興市場，未必會較佳，衍生中國經濟未必能夠築底，以及留意新興市場信用風險。

¨高盛認為美國2019年將升息4次；法興分析師分析紐約FED通膨指標通常領先美國通膨18個月，該指標顯示美國核心CPI繼續走高，故貨幣政策續緊，2019年再升息3次。 今年表現優異的野村全球股票基金，9月至今加碼中國股票至20%部位，美股降至50%以下。野村證券認為2019年FED全年只有在12月升息1次，除非經濟變得非常好才可能升息多於1次。 我認為FED行動會回到FOMC點陣圖的2019年升息3碼預期，但隨經濟數據強弱調整實際升息2或3碼，意即升息2~3次。但因為市場預期已受調整，所以趨勢反轉，實現時為中間震盪。

¨FED首份金融穩定報告稱資產價格高於歷史水準，貿易緊張升級、地緣政治不確定性等風險成真的話，資產跌幅可能會特別大。報告指出不擔心美國家庭槓桿與銀行資本水準，但關注企業債務。為BBB評等可能降至垃圾級的債券規模2.25兆美元接近歷史高位，約占企業債35%。 穆迪報告2018H1美國公司現金總量減少1900億美元，較去年底降幅9.5%，美企現金增加的趨勢可能出現轉折，現金減少主要用於回購股票而非資本支出。摩根大通認為需求收縮供給未減，2019年全球債市收益率將進一步走高。摩根大通表示全球財政政策正轉變為寬鬆，刺激明年GDP增長0.3%。 先前談過，明年債市垃圾債違約風險仍不大，最大風險在降評風險，另美企現金部位下降亦不利股市展望，推測美股高點已見。

¨美國今年黑色星期五電商銷售62.2億美元年增近23.6%相當(含預購)，實體店消費18.2億美元年增29.1%，但客流量下滑1.7%。全美零售商聯合會預計美國11-12月假期零售銷售年增4.3-4.8%，總計達到約7170-7210億美元，社群網站分析機構表示Apple Watch和Red Dead Redemption 2遊戲是網路星期一被討論最多的產品。雙11最大影響是造成美歐國家假期前的提前消費，美國企業也學到提前促銷，故黑色星期五效應提早。數據可看出美國薪資上漲帶動消費利增強，以及實體店營運下行趨勢。

¨蘋果大規模下架中國區APP，如拼多多、搜狗地圖等等733項程式，為本年第三次。觀察指標下架程式，與智財議題有關，這是美中貿易戰關鍵一環。

¨美國商務部工業安全署發布最新技術出口管制先期通知，徵詢公眾意見，目標是使美國在先進科學技術方面保持領先。中國欲藉人才偷取美國高新科技關鍵技術，美方亦予反制，未來此種爭端升高。

Ø綜上，雖FED實際行動可能不變，但市場預期轉變導致行情轉折，認為美元見頂而歐元、日圓看漲，新興市場雖原則上轉佳，但要提房信用風險。

產業

¨原油11月下跌主要因素有俄羅斯和沙特增產、貿易摩擦和經濟下滑導致需求降溫。高盛認為美國頁岩油總成本約為每桶50美元，美國9月原油產量每日1147.5萬桶，年增近200萬桶。德州平均日產470萬桶年增33%，北達科他州平均日產130萬桶年增22%。沙特11月原油產量每日1120萬桶創歷史記錄、俄羅斯產量下降至每日1137萬桶、OPEC石油產量降低每日16萬桶。普丁表示俄羅斯對油價60美元感到滿意，俄羅斯與OPEC正就平衡市場合作，並宣佈俄羅斯與沙特雙方同意將OPEC+減產協定延長至2019年，彭博社指出，上述言論將讓OPEC+在12月6日的大會上達成協議。另外俄羅斯財政部數據指出俄國出口的混合燃料價格跌至每桶40美元仍能維持財政平衡，並有報導俄羅斯能源部與OPEC領導人舉行會議欲聯手減產，但俄羅斯不希望減產的太多。上個月原油價格下跌，除了需求轉弱，主因是川普欲壓低油價，趁卡舒吉事件施壓沙特增產，而俄羅斯減產前提是沙特減產，導致供給過多加消息面促使油價崩跌。但這不符俄羅斯與沙特的利益，判斷OPEC+會議後會有所改善，目前是油價底部。

¨11月份全球大宗商品市場的普遍調整，中國鋼鐵等商品價格大幅調整，全球需求缺乏支撐，風險資產有下行壓力，黃金避險價值提高。同前，中國經濟下行，原物料價格下跌情形將更嚴重。

¨根據FED報告，近一年美國中西部破產農場數增加，主因是工業化農場增加的供給超越需求。農場破產是受到供給增加，價格又下跌的影響，但吃是必要需求，在農場破產後反而有利集中度改善，加上通膨影響，明年農產品應有好行情。

重點企業

¨通用汽車表示將在2019年底前裁掉15%員工，人數預估14700人，並關閉7座工廠，目標至2020年底節省60億美元，後川普在Twitter表示對通用汽車在美國三個州關閉工廠感到非常失望，考慮撤除給予通用汽車的所有補貼，並研究對海外產汽車課關稅問題。美國汽車研究中高級主管稱美國每年可產約320萬輛汽車，通用占約100萬輛。生產遠超需求，故其他車廠未來也可能遭遇同樣問題。真正的原因是景氣降溫，車市高點已過，產業需調整，但是我們持續看好新能源車產業。

¨報導稱英國文化、媒體和體育事務特別委員會主席動用特殊機制，強迫Six4Three公司創辦人交出Facebook洩密與濫用資訊的證據。俄羅斯擬對違規科技公司在俄收入課1%罰款，並保留這些公司提供網路服務的權力，Facebook、Google被制裁的風險升高。萬豪國際聲明客房預訂資料庫被駭客入侵，約5億客人資訊外洩。美國網路企業在海外遭受資訊使用與業務壟斷罰金風險，未來數年會持續發生。

¨亞馬遜稱網路星期一銷售破單日銷量記錄，美國市場全球中小企業在黑色星期五銷售額年增20%以上。德國反壟斷監管機構開始調查亞馬遜為零售商和賣家平臺的雙重角色，調查是否濫用力量設定非法合約條款。亞馬遜推出自有CPU支援新版本EC2雲端計算服務，並採折扣策略期望贏得客戶，目前英特爾市佔98%。同上，此外電商的交易滲透率與自有軟硬體策略將持續擴張，故實體店承壓，英特爾業務預定將逐漸流失。

¨舊金山的雲端計算軟體商Salesforce 19Q3財報超出市場預期，雲端服務收入年增26%。公司在年營收超過百億美元後仍然每增20%的速度成長，對Q4營收展望35.5億美元亦優市場預期。顯示店商與雲端運算等服務高速成長趨勢不變。

¨特斯拉車主表示，普通維修需要4-5周，部分車主甚至表示維修需6-9個月。媒體引用中國全國乘用車市場訊息聯席會資料表示Q3特斯拉中國銷量下滑37%，10月份銷量僅211輛。後特斯拉發言人駁斥報導不準確。先前特斯拉因應中國關稅伊車款漲價13-25萬元不等，後銷量不佳11月又降價。而公司後勤體系一直有問題，我認同特斯拉的技術，但未必是最後的贏家。

¨蔚來汽車(日前特斯拉大股東入股11%)合肥工廠產出第10000輛ES8(七人座SUV，牌價約200~250萬新台幣)，可能在年底前完成萬輛交付，該車預定Q3交付3268輛高於預期，預計Q4交付6700-7000輛。同前，看好新能源車發展，以及特斯拉以外還有許多有機會成功的競爭者存在，

¨報導稱川普表示可能會對從海外進口美國的部分蘋果iPhone及筆電課關稅，蘋果主管表示iPhone XR仍是蘋果最受歡迎機款，蘋果欲解除市場疑慮，但蘋果賣最好的機款不等同市場賣得好，美國製造與關稅問題在川普任內難解，我維持先前對蘋果的判斷，iPhone銷售不如預期而現階段重點是去庫存。

¨高盛在紐約FED壓力下開始對監督營運的委員會進行改革，但市場對高盛內控質疑持續擴大。並受到韓國金融監管局以違反股票賣空規則對高盛分公司處75億韓元罰金德意志銀行因巴拿馬檔案事件，總部遭法蘭克福檢警搜查。這兩家公司近期都在適法性出問題，面臨潛在高額罰金，宜慎。

¨通用電氣因海上石油和天然氣探勘衰退，使直升機租賃需求大幅下滑，通用電氣前幾年收購一家飛機和直升機租賃公司有大額商譽，令市場警覺，但通用電氣回應該子公司業務良好，預計18~19年都將獲利。通用是債市大發行人，呼應前面投資債降評風險。

¨三星電子將向因暴露在有害化學物質中罹患職業病員工提供每月最多1.5億韓元的補償。韓國檢察官起訴一家三星電子供應商主管將三星最新OLED技術洩露給其它公司，三星估洩露機密將使公司在未來3年損失58億美元營收與8.9億美元利潤。三星內憂外患，恐使韓國股市震盪。

¨小米宣佈與IKEA達成合作，IKEA全系列智慧照明產品將導入小米IoT平臺。同時小米與全季酒店等公司合作推出開發者激勵計畫小米AIoT開發者基金，先期投入1億元人民幣。宜家智慧照明產品通過ZigBee協定與小米連接，我在產夜訪查了解該技術可望是IoT主流，可留意布局的相關網通廠商，例如正文。

¨拜耳公司宣佈計畫退出動物健康業務，並在2021年前裁減1.2萬人及減計38億美元資產，目前全球員工約11.8萬人。之前併購孟山都，而孟山都農藥產品出事，面臨天價求償，需作體值調整。此外，也顯示全球經濟或有放緩，對勞動力作調整。

¨軟銀的電信子公司計畫以每股1500日元IPO，以此計算市值達7.18兆日元，但彭博社援引承銷商訊息該IPO為日本市場首次沒訂價格區間。投資人參與意願強烈。軟銀的標的物是市場少數有信心的物件，必為日經權值股，可留意蜜月行情間表現。

台灣

¨選後國民黨勝選，市場作兩岸紅利解讀。但我們注意到，已連兩日開高走低，在FED轉鴿下利多不漲，顯示股市轉空後，反彈投資人解套多站賣方，不利後市表現。

Ø維持空手建議，除了中長線成長股逢低布局，短線交易部位待回檔近箱型下方再以台積電與權值股為佈局標的。

專題-2019行情規劃Ⅲ - 我們對市場的想法：

¨關鍵在FED升息路徑與油價。

¨Powell看法並未改變，只是學習使用保留彈性且避免刺激市場的語句，而市場對新用字過度樂觀修正，我預期FED將緊盯數據，明年升息2-3次。

¨川普打油價的關鍵在降低美國製造業成本，以及壓低通膨數據，促使FED維持低利率。雖然短期卡舒吉事件促使沙特增產油價崩跌，但維持油價符合OPEC+利益，且俄羅斯亦掌握川普短板，故油價下行的政治因素到此為止，油價反彈利能源產業與通膨增溫，進而提升升息預期。

¨在此之下，對FED升息預期改變促使美元下行，並推升股市短期上漲。但經濟降溫路徑不變，故股市維持弱區間整理並有下行風險。貨幣政策緊縮，故債未必優於股，增持現金急震盪布局為佳。

FED升息路徑放緩

本周重要訊息

貨幣

¨FED紐約分行主席Williams表示FED將堅持漸進式升息路徑，延長經濟擴張時間。舊金山FED報告表示2015年來美國勞參率穩定在62.8%，現在3.7%低失業率，顯示美國勞動市場已到完全就業。FED官員們的升息姿態放緩，完全就業則擴張見頂，有轉疲風險。

¨歐洲央行會議紀要顯示經濟前景存在不確定性和脆弱性，但經濟仍將增長，通膨壓力漸增。重點在ECB看到通膨壓力，則會採取較偏緊的政策。

¨南非意外宣佈升1碼至6.75%，目標是將通膨定在4.5%附近。新興市場為穩定匯率會跟隨美國升息，利匯率止穩，壓抑美元。

Ø美國FED有轉軟跡象，預期升息路徑轉緩，且非美貨幣政策展望偏鷹，美元偏弱。

經濟數據OECD下調明年全球GDP增長率3.5%，警告若在最糟糕的貿易衝突假設下，全球貿易下降2%，GDP到2021年將較一般情境減少0.8%，造成價格壓力並迫使FED加大貨幣緊縮。全球經濟轉緩。

美國密西根大學消費者信心指數11月終值97.5為3個月低，亦較初值低。全美房屋建築商協會NAHB數據指出11月房市指數60為2016年8月來低位。消費者信心轉弱，為經濟回檔先行指標，房市展望偏弱與其他房市數據方向一致。

歐元區11月製造業PMI為51.5創30個月低、服務業PMI為53.1創25個月低。歐元區經濟降溫主因在製造業，製造業問題是受到貿易爭端影響，又漫延至服務業。德國Q3出口季減0.9%，進口增加1.3%。歐元區經濟亦放緩，需關注是否維持擴張狀態，若有的話我們維持歐元區在明年夏秋之間貨幣政策轉緊的看法，若否，則可能維持現況，且全球經濟大幅下行。

日本10月CPI年增1.4%，扣除生鮮食品為年增1%，扣除食品和能源後為年增0.4%。10月日本貿易收支為逆差4493億日元，主因油價上漲導致進口增加。日本物價穩定增長，我們認為日本經濟持續改善中，利日元趨強。

中國10月外匯占款21.3兆元為2011年來最低，月減916億元連續3個月減少。先前公佈中國外儲下滑至年低，外匯與外儲雙降隱含央行入市穩定匯率操作的可能。

全球經濟降溫，房市與車市普遍不佳，經濟下行風險升高；歐元區與日本的展望維持正向。

政治

¨媒體稱義大利副總理重申不會在預算案向歐盟做出讓步，之後歐盟委員會認為義大利2019年預算案是特別嚴重的違規案例，建議啟動超額赤字程序或對義大利處數十億歐元罰款，後義大利官員稱預算案小幅調整持開放態度，市場對最後反應正面，義大利政府公債殖利率略為下跌。義大利預算事件市近期歐元區與國際匯市最大風險，料義大利姿態放軟，在未來兩個月解決。

¨媒體報導歐盟委員會和英國首相對退歐達成原則性協定與大部分內容，但隨後歐盟稱協定仍有問題需解決。但反對黨領袖反對該協議，執政黨也有多位議員表示不同意見，結果仍待12月議會投票而定。西班牙向歐盟要求要對直布羅陀擁有特別否決權，否則將反對脫歐協議草案。同前，我認為英國脫歐協議最終會達成，最壞狀塊已過。但國內外各有政治算盤，故會不時有異議消息傳出。

Ø歐洲政治動盪但短期最壞已過，故毆元震盪回升，美元則將轉折趨軟。

貿易戰與地緣政治

¨APEC第26次領導人非正式會議首次沒有發表領導人宣言下閉幕，與會者無法達成共識。貿易衝突繼續發生，尤其是美中衝突。

¨WTO報告顯示G20近半年實施40項貿易措施，覆蓋全球貿易規模4810億美元，為2012年來最高。同上。

Ø貿易事件仍有轉圜，但保守主義已成，只有在談判中減緩衝突而不會大和解。

中國重點訊息

¨中國恒大公告附屬公司景程增發10億美元2020年到期，利率11%優先票據。剛發債後馬上增發，陸企特別在房企上面有重大資金鏈斷練風險。

¨比特幣重挫破多個礦機成本價格，中國多個中小型礦場關場清設備。不利加密貨幣供應鏈，加密貨幣已死。

¨研究機構分析中國人力網站資料，發現過去半年減少200萬個職缺，二線城市與中小企業降的最多。呼應我們對中國經濟持續降溫的看法。

¨中國民間發佈2018銀行業用戶體驗大調研報告，指出行動支付平台已成民眾主要管理資金的平台，在微信與支付寶管理流動資金的用戶增加，透過傳統銀行管理的比例下降。中國行動支付產業將侵蝕銀行業獲利，另要小心監管佈全下出現大規模信用問題風險。

其他

¨媒體報導FED資深人士表示FED開始考慮暫停貨幣緊縮政策，可能在2019年春季停止升息週期。但市場看法分歧，摩根士丹利預計2019年FED只會升息2次，摩根大通和高盛均預計升4次。摩根大通認為美國失業率將續跌，通膨上漲，驅動利率上揚。高盛認為1994年以來，只有在多項金融指標急劇惡化或長期經濟增長趨勢改變下FED才會轉為寬鬆。我們也對FED在2019升息路徑做出正式下調的看法。這個月FED官員頻頻發言，已見對金融市場與經濟下行的擔憂，將影響FED貨幣政策，尤其目前市場預期明年升息降至1碼，故我們預期明年僅升息2~3碼，目前先估3碼，並預期首次在3月。

¨市場人士表示美國減稅刺激通常只有1年，減稅紅利消失，不利美股評價。減稅的利潤成長率是一次性的，所以明年成長率降低，不利股價表現。

¨美中股票市值占GDP指標差距創網路泡沫後最高水準，世界銀行資料，全球2000年後在60%-120%之間波動，美國1999年接近174%後網路泡沫破裂，到2017年回升至166%，日本2017年為128%，中國A股約86%相對不高。分析乍看合理，但我認為，中國經濟下行與美國市場偏溫不可比擬，且中國有GDP虛增問題，如房市泡沫，還原後數據估值升高，故我對中國股市抱持空方看法。彭博巴克萊美國垃圾債指數顯示近2月收益率累計升幅超過1%達到約7.2%，為2016年6月來高月，評級CCC的公司債表現最糟，同期暴漲2%至約10.8%。德銀認為美國經濟增長，公司盈利尚可，債市保持穩定，但經濟出現疲軟則可能有大問題，統計美國投資級公司債總規模6.4兆美元，6成為BBB級，未來可能有相當比例的債券降評成為垃圾級。雖上周FED對利率態度出現變化，市場一度感到興奮，但利率上行不利投資級債券，更不利垃圾債。數個全球大投信看好美國高收益債，因違約風險低，但投資級債有降評風險，前者表現優後者。我認為要更加小心投資級債降評風險，且會影響高收益債價格下行。

¨貝萊德主管評論指出美元走強的風險減弱，對亞洲和新興市場持謹慎樂觀，看漲亞洲貨幣。野村主管認為FED的Powell與Clarida等主要官員提到全球經濟增速放緩與接近中性利率，即是升息將放緩的信號。並且認為：美元最好狀況已過、美債收益率將陡峭、美股將轉向價值股與高品質股。我亦認為美元就基本面看，目前是高點。債券收益率將走高，同時經濟減緩，不利成長股，故股市主流將回到價值投資。美銀美林認為2019年美元風險因素有經濟增長背離、雙赤字、國會僵局等。摩根士丹利認為美國成是重要產油國，油價和美元將是正相關性，油價暴跌將衝擊美國能源產業。看空美元、股票和債券，看多大宗商品和現金。同上，看空美元與債券，股票相對空但價值股有機會。我認為通膨會發生，故大宗商品也會全線上漲。

¨川普政府擬放寬遺產稅，實現選舉主張。或成真可能有資金行情，如台灣放寬遺產稅時，資金回台炒房，帝寶從60萬到300萬，導致目前房價位於高位。

¨IMF建議中國央行應同時用中英文發佈政策資訊，增加經濟預測能力，定期舉行發佈會。目前人民銀行政策溝通管道主要有：季度發佈貨幣政策執行報告、貨幣政策委員會會議新聞稿、行長和副行長們的記者會以及每日公開市場操作公告。人民幣在國際儲備與交易比率都會上升，故IMF對其重視度升高。

¨高盛認為日央行改變寬鬆貨幣政策的因素有：選舉與消費稅調整、日本央行近日態度轉變、匯市反應與配合FED行動調整。我們亦認為隨著日本物價與薪資穩定回升，貨幣政策將會在某時停止寬鬆。美國農場局聯盟資料顯示火雞價下跌，感恩節大餐支出連續3年下跌為8年低，可能是通縮訊號。我們先以供需解釋產品降價，但對此訊號謹慎看待。

¨研調顯示2018年黑色星期五銷售強勁，將創紀錄到7010億美元，電子商務和消費電子為主，如多個商場任天堂Switch遊戲機和PlayStation 4提早完售，亞馬遜宣佈黑色星期五購買量創紀錄，9個小時超過去年，但多個實體通路沒做好準備，網站一度癱瘓。傳統通路的電子商務銷售攀升衍生其他費用，拖累利潤率。顯示美國薪資成長，景氣與消費轉佳，但傳統通路的利潤未必有益。

¨日本機床的中國訂單下滑，10月訂單年衰36.5%連8個月下滑，全訂單年衰0.7%進兩年首次衰退。顯示全球特別中國的景氣在降溫中。

產業

¨川普再表示繼續支持沙特，以維持油價在低位，對卡舒吉案持中性態度。媒體引述業界人士透露11月沙特原油產量飆升至每日近1100萬桶創歷史新高，因伊朗遭制裁的需求移轉，沙特阿美擬放棄發行400億美元債券，理由是不願披露過多財報細節。先前談過川普態度是為了壓低油價，結果沙特也確實增產回應，皆是政治算盤。

¨俄羅斯能源部長堅稱OPEC+需要在未來幾周內觀望石油市場後，才決定是否減產。沙特計畫悄悄減產OPEC石油產量，資訊顯示沙特王儲將與普丁在G20峰會會談，兩國能源部長也將參加G20蜂會。俄羅斯不會獨自減產，但是卡舒吉事件過後，兩國仍有機會合作共同減產，故油價仍有回升機會。

¨中國三桶油中有2家表示今年勘探開發工作不受影響，預計明年勘探支出增加為大機率。但上次油價暴跌，幾乎所有石油公司都大幅縮減資本支出。目前煉油企業基本庫存有1~1.5月存在壓力，最近一些煉油廠調低開工率，等油價平穩再動作。油價走低對油氣表現都不佳，台塑四寶獲利展望已轉淡，預估陸企亦同且可能降低資本支出。

¨摩根大通預估2019年布油均價73美元，明後兩年對油價決定因素是需求，因預期全球經濟增速放緩，故油價預估下修。高盛估19Q1油價均值75美元， EIA估2019年布油均價72美元，WTI為65美元。與我們對WTI價格60-70相近。

重點企業

¨小米Q3營收、利潤年增超過市場預期，國際市場營收占4成，研究機構資料指出小米智慧手機在30個國家市場排名前五。IoT與網路服務營收年增俱有80%成長。研調公司資料18Q3小米超越三星在印度銷量第一，看好印度市場，已在印度開設500多家門市，計畫到明年底增至5000多家。仍看好小米在IoT的數據應用價值，關注印度市場。

¨日產汽車董事長戈恩被東京地方檢察院逮捕，理由是違反金融商品交易法與涉嫌逃稅，後日產董事會已解除戈恩集團董事長職務。。陰謀論是戈恩有意將雷諾與日產合併，故爆發此事件，車企整合步調將因此放緩，全球車市仍是涼天。

¨天貓雙11組委會官方稱狂歡節退貨率僅0.06，遠低行業平均水準。去年傳退貨率四分之一，今年大幅降低，我認為真實數字高於此，但海外買家加入有利退貨率降低。

¨媒體稱蘋果在銷售季前縮減iPhone訂單，其中iPhone XR幅度最大，原7000萬台將減少三分之一。富士康計畫2019年減少29億美元支出，其中iPhone業務約減少8.5億元，減少10%非技術人員成本，並且FII減少約4億多元支出。後富士康回應這只是預估，範圍包括集團多公司，報導不實。我們維持對iPhone銷售不佳且供應鏈將因此受到影響的看法，這個想法目前沒有看到改變契機，先看蘋果庫存去化是否成功。特斯拉Model 3遭爆冬天車門無法開啟，新能源網站ElectrekCo主編於加拿大魁北克市注意到車主爆料後用自己的Model 3實測，發現寒天中指紋鎖辨識不易，需預熱相當時間才可開啟。並將降低中國Model S、Model X售價12%~26%不等，Model 3價格比預定低10萬元。馬斯克目標周產7000台Model 3，鼓勵員工感恩節假期加班，目前周產4300台。特斯拉為了趕出貨進度，品質偏低，考驗仍多。其設置中國工廠即是價格與關稅考量，未來價格還會再降。

¨市場消息稱德銀可能捲入丹麥銀行千億洗錢案，股價再創歷史新低，摩根大通也牽扯其中。阿布達比國際石油投資公司曾是馬來西亞1MDB合作夥伴，本周起訴高盛在與1MDB案件中試圖賄賂公司管理層，高盛股價下跌。這些捲入洗錢與弊案的投行都有巨額賠償風險，後市看淡。

¨GE信用評等被下調至BBB+後債券遭市場拋售，該債券市場規模1220億美元為全球最大，若遭受評等下調則會被歸類到垃圾債券，影響市場。同前述，評等下調會使垃圾債供給增加，故垃圾債與投資級債同有價格下行風險。

¨三星預定2019年2月旗艦機將推出4個版本，含搭配5G與6鏡頭的產品。三星供應鏈可留意，如鏡頭、OLED顯示供應鏈。Facebook承認曾聘請公關公司調查索羅斯，將索羅斯描繪成反Facebook與保守主義的幕後金主。Zuckerberg在採訪中稱並未贊成該計畫。Facebook同時面臨本業遭受競爭與法律爭議，且無明確的新市場，是最有風險的科技股。

¨中興宣佈與英國電信公司JT Global簽署首個5G網路通訊協定，測試服務於2019年啟動。媒體報導美國官員已與德、義、日等使用華為設備的國家接觸，告知認為華為設備存在網路安全風險。中興原就是JT Global的4G供應商，故不意外，但存在資安問題，料將被先進國家圍堵。

¨天利投資出清三星電子，持有台積電押注半導體產業。世界半導體貿易統計協會預測2019年全球半導體市場成長將急放緩至4.4%，其中快閃記憶體年增僅3.7%，台積電受惠7nm技術壟斷手機晶片市場。台積電在通訊市場獨贏，維持唯一正面展望。

Ø股市短持空手，長線成長股之外，台積電是首選。

專題-2019行情規劃Ⅱ - 我們對市場的想法：

¨股市隨經濟有下行風險，債市隨貨幣政策緊縮收益率上行。高收益債券，重點在違約率，但目前到期年限與賤售率皆未攀升，在違約事件少的預期下，是值得關注的標的。

¨美國高收益債券過去40年，絕大多數年份的收益率為正，在擴張與收縮的周期中俱為正報酬。故股市表現佳，高收益債收益亦可，但股市表現不佳，則有防禦效果。高收益債在債市不佳亦有價格評價損失，惟高票息補償下，整體仍多是正報酬。

¨市場對FED明年升息預期從2次降至1次，不可小覷近月FED官員對貨幣政策陸續釋放軟性的言論，關鍵在明年3月，若未升息則全年升息估在1~2次，考量準備未來貨幣政策空間，並影響市場預期，明年3月將會升息，但全年僅升息2~3次。因此，預估美元高點已近，歐元與新興市場貨幣將轉強。

下行風險未減

經濟數據修正趨勢不變

至10月份，美國與歐元區的製造業PMI繼續修正，僅日本過去半年打底後逐步回升，中國繼續維持低位，新興市場就印度表現較好。

雖然第四季度傳統消費旺季或有機會回升，但十月份數據未先行，經濟頹勢可能會往後延續二季度，直至19H2才有表現機會。

貨幣

¨FED副主席Clarida表示FED已接近中性利率，未來升息將取決於經濟資料。多位FED官員本周講話，暗示出2019年暫停升息條件：全球需求放緩、財政刺激消退，經濟回落影響。在多位官員談話後，市場對2019年升息預期下降到2次偏弱，首次升息在6月，為今年最強烈轉弱升息預期信號。

¨德拉吉表示Q3經濟放緩是臨時因素影響，歐洲經濟未來幾年將保持增長。看好歐洲維持復甦趨勢。

¨日本央行資產規模超過GDP，為G7國家首例。日本QE程度世所罕見，預期不久後將轉緊縮政策。

¨墨西哥央行宣佈升息25BP，至8%為近10年高位。新興市場受到FED升息壓力跟進，預期多數新興市場會持續升息，經濟動能趨緩。

Ø全球流動性趨緊，但明年美國升息路徑或有變化。

經濟數據

¨美國10月CPI年增2.5%，月增率為9個月最大，核心CPI年增2.1%不如預期。美國10月零售銷售月增0.8%強勁反彈。物價穩定上揚，利升息趨勢，零售銷售主因車輛和建築材料銷售激增，應是受到佛羅倫斯颶風影響災後重建需求。

¨德國Q3 GDP季衰退-0.2%低於預期，德國經濟部長表示萎縮是受汽車行業影響，經濟狀況仍好，預計Q4恢復增長。 ，歐洲汽車製造商協會資料顯示歐盟10月份新車銷量年衰7.3%，分析是受歐盟9月1日的排放新規影響。也拖累德國資料表現，對歐洲經濟抱持正向預期。

¨日本Q3 GDP季衰-0.3%，年化-1.2%，民間住宅投資近一年首次回升，公共投資和出口則下降。下滑主因傑比颱風與地震等天災影響，估為短期事件。

¨中國前10月全國固定資產投資增長5.7%，增速創四個月新高，基建投資年增3.7%較前月提高，房地產投資增速降至9.7%放緩。社會零售增速放緩至8.6%，社會消費品年增9.2%較前月放緩，汽車消費連續5個月衰退。規模以上工業增加值年增5.9%，汽車產量增速降低但粗鋼產量創新高。社融規模增量為1607來低位，M2為歷史最低增速。反映貨幣寬鬆預期增強，降准降息有操作空間。需求下降，中國放寬流動性機率增加，人民幣利貶。而近期上游產業受環保和去產能政策的調整，價格與需求維穩，利企業利潤維持。

Ø全球經濟維持下行。

政治

¨媒體援引消息人士指出白宮已成立工作小組，應對民主黨在國會啟動對川普政府成員的調查，避免行動擴大。消息指出眾議院民主黨領袖也在說服同志不必急著行動。川普以政府關門相威脅國會通過基建預算，民主黨則醞釀對通俄案調查。參議院仍在共和黨手中，除非出現決定性證據，否則川普政權不會有所改變。但是擴大基建等政見推動難度加大。

¨英國首相內閣會議贏得內閣支持脫歐協議，但多位官員反對，多位內閣部長辭職。首相梅重申英國將在明年3月29日退歐，不會延長里斯本協議第50條，英國政府也準備無協議退歐相關事項。保守黨議員發起對首相不信任投票，如舉行投票梅必須爭取到158名議員支持才能續任。梅火速任命新的脫歐大臣，但改由自己負責最後的脫歐談判，並留任先前辭職的閣員重返內閣，化解不信任投票衝突。有初步協議脫歐仍是大機率事件，至少在2019年應不至於有硬脫歐風險，我認為最壞時機已過。

¨德意志銀行報告指出歐盟在經濟危機和難民問題暴露根本性結構問題，不可避免2019年歐洲議會選舉民粹主義抬頭，歐盟與歐元區再受挑戰。義大利與歐盟的歧見可件一般，歐洲民粹主義抬頭機率高，歐洲政治風險上升。

¨義大利副總理五星運動黨魁強硬拒絕歐盟要求的大幅削減財政赤字，向歐盟提交新預算，未修改關鍵的經濟增速和政府赤字預估數，義大利國債利差擴大，歐洲系統性金融風險升高。近期義大利政府預算事件，會連帶疑歐主義讓事件延續到2019年。

¨民主黨眾議院議員表示北美USMCA貿易協定要獲得民主黨支援，需要改變立法與執法力度。 規劃將出掌眾議院金融服務委員會主席的民主黨議員Waters表示將停止對金融業寬鬆監管，避免金融危機。川普政策執行力將打折扣，但金融市場不確定性風險未必增加。

¨沙特公佈記者卡舒吉遇害案與王儲無關，涉及5名官員遭檢方控判死刑，但CIA確定主謀是王儲。明擺黑手是高層，或有政治風險刺激油價。

Ø歐洲今年最壞已過，明年歐洲議會選舉可能有動盪，短線美元高點已現。

貿易戰與地緣政治

¨川普缺席本週一連串亞洲會議由副總統代行，如東盟峰會、APEC領導人非正式會議等。川普避免給中國出招的機會，貿易戰仍是長期事件。

¨區域全面經濟夥伴關係協定(RCEP)正在談判，擬將貿易自由化率提升至90%，今年年底談判或將確定。中國與新加坡簽署自由貿易協定升級議定書強化合作。中國也在走自己的路，RECP+TPP+美國FTA的市場最值得關注。

¨彭博報導美國政府計畫以國家安全為由對進口汽車徵收關稅，川普與白宮團隊討論後，決定暫時推遲此議題。國防是總統權限，有貿易障礙風險，汽車佔全球貿易7%，為最主要貿易商品，影響重大。但也因如此，不會輕易發動，估汽車是談判操作，非主要商品市場。

¨媒體報導川習會前美中密切磋商，且中國有意讓步，或有轉圜。雙方目前都有釋出善意，但各自心懷鬼胎，判斷還是長期事件。

Ø美中貿易戰短線似有突破僵局機會，但我認為中國打拖延戰術，沒有解決誠意；美方識破中國意圖，假意入局，實是趁中國未表示誠意後反將一軍。料貿易戰無法獲得解決，將繼續下去。

中國重點訊息

¨中國寶類收益商品委靡，餘額寶等聲益商品年化收益率低於3%，兆元規模的天弘餘額寶收益率僅2.55%，但一些與銀行對接的短天期收益商品收益率大約有5%。中國貨幣基金利率下行而銀行短天期收益率仍高，顯示流動性趨緊，資金尋求安全投放處。

¨中國民企困境，民企多是中下游，上游供給縮推升原料成本；去產能和環保政策清理多是民企；民企不易透過債券與銀行融資，仰賴非常規融資多，故近兩年發生的違約事件多數來自民企。如果官方持續給予國企違約保護，銀行放貸依舊將以國企為主，大規模增加民企融資難實現。

¨天貓雙11第十年，啟動2分鐘破百億，全日2135億元再創新高。今年特點，網路通路整合實體通路形成線上線下購物場景，商品往餐飲、旅遊等生活面擴展，預購近一個月拉長週期。此外新趨勢有，三四線城市居民與年輕用戶開始有提前消費習慣，指紋辨識支付應用普及。一方面增長賴預購期累積能量，還有雙十一退購問題，表面不錯，裡子有待加強，指紋辨識供應鏈可留意。

¨中國推科創板，市場人士認為可能與創業板重複、並遭遇新三板低流動性問題。科創板無法解決問題，ㄧ如台灣創業板不能發揮美國Nasdaq的功能，調整制度與完善市場才是正道。

¨研究機構認為，中國央行透過MLF和降准釋放流動性，抑制房市下跌壓力增加，銀行利率隨資金成本上行走高，表外和非銀行管道的融資成本上升更大，推動降息的需要上升。中國有釋放流動性救市壓力，人民幣看貶。

¨中國商務部發佈中國外貿形勢報告指出，中國對外貿易保持穩中向好態勢，增速總體平穩，結構持續優化，動力加快轉換，發展的品質和效益穩步提升。當前中美貿易摩擦對中國外貿影響總體有限。官話越多，越容易誤判局勢，衍生的問題也越大。

¨小米雙11銷售額52.5億元破紀錄，手機和IoT設備銷量佔多個通路第一名。小米的重心在IoT衍生大數據應用，供應鏈可留意。

¨觀察中國消費，醫療、教育、通信等享受型占比上升，服務類占比至40%，但中低收入者消費降等，房租和醫療支出大幅上漲導致，使娛樂消費占比下降。這是貧富差距擴大的跡象，中國基本支出負擔佔比上升，將排擠消費，不利內需擴大轉型政策。

¨野村證券報告認為陸企離岸美元債風險上升，隨著融資成本增加，發行難度提高，融資額可能從18Q4開始跌至零甚至負值。上升更大。過去兩年陸企大發美元債，負擔加重，而流動性加緊且信用評集走低下，再融資不易，信用風險事件機率升高。

¨官方媒體稱十三五去產能計畫，今年有望提前完成。國家統計局今日發佈的規模以上工業生產資料表示，粗鋼產量為8255萬噸，與去年同期相比增長9.1%，該產量創出歷史新高。此外，鋼材產量達9802萬噸，同比增長高達11.5%。近月產量增加是受年末限產政策影響，去產能有利上游原材料價格走穩，企業獲利提升。

¨中國10月下旬陸續發布擴張民企信用政策，近期國開行10年期金融債收益率跌至4%下方，為1701來首次， 10月財政預算收入一年來首現衰退，主要受減稅降費、地方支出減緩拖累。推測年末兩個月，相關單位為表示響應政策，在政策傳導後會有所增加，但判斷銀行仍為以違約率低的國企為主要對象，政策成效存疑。

¨中國2018年全國棚改新開工580萬套，10月完成度99%共投資1.5兆元。中國房市政策仍是財政主要收入來源。

¨中國國家統計局公佈10月中國實體經濟資料顯示，生產端工業增速仍在低位，需求投資受益基建投資反彈，消費增速大幅回落。需求弱勢，工業與消費皆同，短期雖有基建挹注，但非長久之計。

¨中國10月以來房企債券申請獲准，前10月房企信用債發行規模超過4200億元，因銀行非標和房地產信託規模嚴重萎縮。國家統計局發佈10月份70個大中城市住宅價格變動情況，顯示一線城市新屋價格持平，中古屋價格下滑；二線城市漲幅回落；三線城市新屋價漲而中古屋漲幅回落。房價降溫。全國首購房屋貸款平均利率5.71%刷新年內新高。房市是中國大風險來源，高利率讓居民無法負擔，房價更添下行風險。

¨中國10年期國債期貨突破兩年高位，國開收益率跌破3.9%關口。顯示市場風險意識仍強，資金追逐安全標的。

Ø市場風險增加，官方欲釋出流動性，估經濟與匯率繼續下行。

其他

¨摩根大通指出18H1全球資本支出年增5%低於預期7%，主因在利率上升、全球貿易爭端。國際貨幣基金組織發佈中東與中亞區域經濟展望報告，警告全球幾大主要經濟體經濟增速放緩，特別在美國利率走高、美元走強、金融市場波動、全球貿易摩擦加劇等問題。貿易爭端，全球經濟有下行風險。

¨滙豐報告顯示全球債務佔GDP達到320%，部分新興市場國家美元計價債務有相當高的佔比。隨著美元走強，新興市場美元債負擔加重，可能成為2019年市場震盪事件，但長期美元轉貶，風險事件會過去。

¨瑞士央行第三季賣出70億美元股票，包括蘋果。巴菲特的波克夏揭露Q3持倉報告，做多摩根大通、甲骨文、蘋果、美國銀行、高盛和通用汽車等，清倉沃爾瑪。該央行市場敏感度高，股市已有高位跡象。巴菲特增持銀行股與工業股，但看淡傳統通路股表現。

¨Caterpillar 10月全球銷售增速放緩至18%，為1809以來最低水準。該公司銷售工業設備為經濟先行指標，全球經濟有下行風險。

¨美國商品期貨交易委員會資料顯示，NASDAQ 100期貨淨倉位轉空為5月來最低水準，10月份科技ETF流出30億美元。市場看淡美股，空倉增加。

¨S&P 500成分股有40%利潤為美國以外市場，美元走強會為企業盈餘帶來壓力。前三季蘋果等五大科技股回購股票1150億美元，科技股為主的25個公司，貢獻美股今年回購增量的99%。股票回購結束後，明年股價上漲動能減緩；匯損為美企獲利壓力，為潛在美股下行風險。

¨鮑威爾表示房市是FED密切關注的領域，FED不認為貿易問題影響很大，但上調關稅的結果是提高通膨，經濟增速放緩。房市在美各國家都是核心問題，經濟確有減速風險。

¨美銀美林首席投資策略師報告表示看空美股，未顯示市場底部出現。美銀美林調查44%受訪者認為明年全球經濟放緩，為0811來最差前景預期，且半數以上認為亞洲國家經濟增長放緩。認為S&P 500指數高點3056，約三成投資人認為美股已見頂。展望2019年，45%投資者認為美國以外的股市表現較好。投資經理看壞經濟與股市表現，特別美股，而美股下跌對台股不利。

¨美國財政部國際資本流動報告顯示9月中國繼續減持美債，沙特增持規模最大，海外投資者拋售美股。2008年來首次中美1年期國債利差倒掛，美國處於升息週期，中國轉向穩杠杆增加市場流動性。從殖利率角度，中國國債越來越不吸引人，故海外投資人興趣降低，不利人民幣。

¨格林斯潘指出勞動市場緊張，可能推高通膨，看到通膨初步跡象。法國興業研究顯示美國關稅水準從2017年1.5%到現在為3%，飆升100%。將加強物價上漲趨勢不變。

¨北歐銀行報告指出美元週期近尾聲，預期19Q1美元將走空。短期美元走強理由是美國與歐元區的經濟與物價增長背離，FED縮表，歐元區政治不確定性高。但短期因素消除後，歐元將隨著ECB升息走高，估明年底到1.23水準。同意長期來看，歐元將回升，美元會轉弱勢。

¨加拿大10月基準房價指數年增2.3%，出現止跌反彈，或可軟著陸。瑞銀報告對澳洲房市展望做情景分析，預計在最糟情況下澳洲將面臨27年來首次經濟衰退，房價暴跌30%；可能性最大的情況是房價調整10%。加拿大初步房價止跌，但全球趨勢是房市向下，長期有經濟轉折風險。

¨Nokia表示19H1中國營運商會建5G網路，合作最深的是中國電信、中國移動次之、中國聯通再次之。Nokia在中國營運主體為上海諾基亞貝爾，中國國家電腦網路與資訊安全管理中心和國務院合計占50%股權，有國資背景。華為在全球與20多個運營商建立50張5G預商用網路，多個海外重點城市建設示範試點。愛立信與38家運營商在5G簽訂合作協定。Nokia的5G設備市佔在全球領先的機率不低。

產業

¨OPEC及俄羅斯等盟友討論2019年最多減產每日140萬桶目標，OPEC+技術委員會預計全球產量以目前速度增長，到2019年會供給過剩。OPEC月報指出2019年石油需求降幅遠超預期，下調2018年全球石油需求預期至每日9879萬桶，預計2019年OPEC石油需求每日3150萬桶，而2019年非OPEC成員國日產量增加223萬桶，遠超需求增長。但俄羅斯目前並未跟進減產，俄羅斯及OPEC將等待12月數據再做決定，且保留考慮解散OPEC選項。俄羅斯希望避免由OPEC主導的石油減產。

¨IEA指出2019年全球原油將供過於求，對今明年供給都上修，並下調明年需求預期。美銀美林報告指出10月份美國在能源上出現貿易盈餘，美國能源署資料顯示10月美國原油和液化天然氣產出合計日產1590萬桶創歷史新高，其中原油1135萬桶，液化氣457萬桶。18Q3美國汽油與液化氣出口皆是全球第一。天然氣因冬季取暖需求增加，庫存偏低價格暴漲，今年漲60%。

¨全球需求下滑，但數個國家供給仍有風險，且設備老舊，大增產不易，故油價雖短現在現在的55-60元弱整理，但中線未來兩季應會回到60-70元間，長線則受到供給增加與需求減少並行而走低。

重點企業

¨研究機構指出iPhone訂單年增下滑，佔銷售20%的中國市場網路聲量下降隱含需求萎縮風險。蘋果供應商Lumentum和Japan Display均下調營運預期，隱含Apple業績不佳，JP Morgan在最新報告下調蘋果18Q4和19Q1銷售預期7400萬與4800萬。高盛下調19Q1iPhone的產量和營收預期，Lumentum由VCSEL元件減少2300萬個估算iPhone產量將下降1500萬台。瑞銀將iPhone手機銷量從7500萬降至7350萬。符合我們推測iPhone銷量將不如預期的看法，供應鏈壓力加大。

¨研究機構報告全球Q3智慧音箱出貨2270萬台創新高，亞馬遜第一市佔32%、Google次之、阿里第三。藍芽耳機與智慧音箱供應鏈可注意。

¨通用電氣董事長表示要降低公司槓桿率，後公司宣佈將出售部分貝克休斯股份換取40億美元現金，股價受消息大幅震盪。GE債券從10月底來遭受拋售，CDS價格翻倍。流動性轉緊後，籌資困難的訊息將會增加，此非個案。

¨Google轉投資Waymo為首家無人駕駛付費服務公司，但業務限鳳凰城郊區100平方英里內。看好電動車與自駕供應鏈。

¨Uber季報顯示Q3營收年增38%，較前季51%大幅回落，虧損10.7億美元較Q2擴大20%。燒錢的企業未來信用風險升高。

¨英偉達Q3財報不佳，營收與獲利皆弱預期，公佈當天盤後跌16%，翌日下跌20%。近期半導體風險升高。

Ø股市短期有選舉資金利好與貿易衝突轉緩題材偏多，但中長線仍未轉多，維持空手。

專題-2019行情規劃I-我們對市場的想法 ：

¨經濟增速轉緩，股市受此影響有下行風險，回檔空間比原預期更深。

¨美中貿易戰持續，台灣有受惠機會，但轉單影響是發展中階段，尚未實現。中國受此影響，經濟與股市有下行風險，而這會成為全球系統性風險事件來源。

¨但是貿易戰推升廠商生產價格，將傳導至市場物價走高，而美國勞動市場緊張，薪資走揚也將推升物價，故預期CPI堅挺。

¨美元中線受到美國經濟最為強勁影響偏多，但隨著18H2歐元區與日本可能將流動性緊縮與經濟持續復甦，美元轉折向下。

¨考量進入通膨周期，股市是最具抗通膨能力的標的，故值得關注。但因經濟與成長下行，不利股市估值，故操作難度增加。建議以防禦型的高殖利率族群，與成長性進入爆發周期的5G與電動車供應鏈為主。

¨由於流動性趨緊，企業籌資難度升高，會導致投資級債券評價走低，進而又使高收益債的評價走低。但是高收益債尚未進入違約周期，因為有高票息的保護，故總報酬表現會比投資級債券為佳。

¨建議整體操作，風險趨避資金可配置高收益債，追求成長資金則在市場下行時佈局股市。

¨短線，英國硬脫歐風險降低，美中貿易戰現轉圜，台灣地方選舉官方偏多，深度回檔不易，多方似機動作。但中長線未築底，國際資金流出股市，有深度下行風險，故建議空手因應。

波動放大，下行風險漸增

貨幣

¨FED未升息符合市場預期，聲明稱企業固定投資增速放緩。高盛報告估到2020年初FED會再升息5次共1.25%，比市場預期多2次。目前多加外資券商與投信報告，紛稱預期明年FED升息3-4碼較市場想的多，實際上市場已有此預期。

¨日本央行行長黑田東彥稱一旦物價接近目標，日本有望退出寬鬆。日本狀況改善中。

¨歐央行管委會舉行非貨幣政策會議，討論明年調整各國出資比例的技術細節，為QE結束後再投資計畫的買債規模奠定基礎。歐元區將會跟隨FED緊縮貨幣，是19H2後的主軸。

Ø美國明年升息應是3碼起跳，故利率會繼續走揚，不利股市表現。歐日估將會緊縮貨幣政策，故毆元與日圓會轉強。

經濟數據

¨美國10月ISM非製造業指數60.3不及前值，但超過預期仍然強勁。10月PPI月增0.6%，創2012年9月來最大漲幅。11月密西根大學消費者信心指數98.3連續2個月不及前值。美國經濟擴張，但增速減緩，廠商生產價格與物價看漲。

¨歐盟委員會下調2019年歐元區經濟增長至1.9%，美國經濟政策、義大利政府支出與英國退歐是主要威脅。IMF也認為歐洲經濟下行風險增加，下調今年GDP增速至2.3%，明年1.9%。歐元區經濟放緩，但仍是擴張，政治動盪是主因。

¨日本9月核心機械訂單月減18.3%，為有史以來最大跌幅。主要是洪水和地震等天災影響。

¨中國10月CPI年增2.5%，為8個月高位，PPI則創下7個月以來新低。財新服務業PMI為50.8，創13個月新低，新業務量近十年首次呈現停滯。外匯儲備3.05兆美元，為2017年4月來新低。進出口增速意外走高，出口年增15.6%，進口年增21.4%。大抵上經濟持續放緩，外匯資本流出。進出口增速超預期主因是基期與在關稅實徵前提前交易，特別是在香港和越南的貿易增加，可看倒轉出口的痕跡。

Ø全球經濟擴張放緩中。

政治

¨媒體稱英國首相梅已制定詳細的退歐計畫，愛爾蘭邊境問題將解決，且整個英國可以在最終協議達成前留在歐盟關稅同盟中，該協定部分內容是由強硬歐洲懷疑論領袖撰寫，英國高級官員達成共識希望在11月底之前與歐盟達成脫歐協定。英國應可順利達成協議，近期CME旗下BrokerTec所有的歐元計價債券和附買回交易，要從倫敦轉移到阿姆斯特丹。以10月交易看，該市場月規模約2400億美元，無協議脫歐有嚴重經濟風險，政府將避免。

¨義大利最大政黨五星運動領導人DiMaio表示歐元區應效仿川普放棄緊縮政策，五星運動正與歐洲其它政黨在歐洲議會建立反緊縮政綱的新組織。惠譽認為義大利執政聯盟難以達成共識，這屆聯合政府很難維繫下去，政治困局將延續到2019年。德意志銀行報告指出歐洲議會選舉風向在變化，越來越多歐洲民眾拒絕傳統建制派，反歐盟觀點政黨得票數加起來可能超過任何一個單一黨團。義大利預算對歐洲政治影響只是局部影響，整個歐洲移歐派風氣對歐元區的存續是大問題，但過程中正反方都會不斷出現事件。

¨美國期中選舉民主黨掌眾議院，共和黨掌參議院，符合市場預期。川普表示民主黨若在眾議院對他發起調查，將做戰爭般的報復。眾議院民主黨領袖Pelosi在一場發表會暗示民主黨已制定好調查川普的計畫。中期選舉後的白宮記者會，川普怒斥CNN記者，後者稱已被禁止進入白宮參加記者會。推測將有政治事件發生，川普稅改與貿易政策都不會有大變動，看不到擴大基建，政府有關門風險。

¨川普將缺席亞洲一系列會議，由副總統彭斯替代出席，包括東盟峰會，APEC領導人非正式會議。期望近期川普與習近平達成某種協議是不切實際的，但我們注意到，最近川普有釋出欲撤換商務部長羅斯的聲音，政策可能將做調整。

Ø短期英國與義大利的狀況會逐漸轉好，但明年歐洲議會選舉後對歐元區存續將是考驗。

貿易戰與地緣政治

¨伊朗宗教領袖表示如果伊朗石油出口遭停止，將封鎖霍爾木茲海峽，扣押沙特油輪，伊朗導彈將落在波斯灣國家。伊朗與美國的衝突將持續，料美國會放緩動作，避免過激情況發生。

¨日本主導的TPP(或稱CPTPP跨太平洋夥伴全面進步協定)將於年底生效。CPTPP最大問題是缺乏大型內需為主的經濟體，如日本和越南都是外銷型經濟體，但無庸置疑是重要的新貿易平台。

¨歐日經濟夥伴關係協定(EPA)於明年初生效，得到歐洲議會國際貿易委員會投票通過，年底歐洲議會將對EPA進行全員最終投票。同樣為另一個重要的貿易平台。

Ø在美國一連串貿易爭端後，逐漸走向新合作板塊。

中國重點訊息

¨部分資金藉由股票型ETF佈局，10月淨申購金額425億元。MSCI計畫明年將中國A股權重由5%提高至20%，估引入800億美元資金，估在2019年2月28日或之前宣佈其決定。市場對中國股市仍有高度興趣，但是外面的人想進去，裡面的人想出來。

¨中國國家資訊中心副主任表示汽車行業短期有困難，長期看好。中國10月全國乘用車市場分析報告，廣義乘用車零售銷量年衰13.2%，連續五個月下滑。吉利汽車10月銷量12.9萬台年增3%，前三季年增為37%。 中國是最大的汽車市場，增速轉向衰退。

¨中國公司大手筆投資印度，小米、華為、美的、海爾紛進場。印度市場，中國有相似度，廠商紛紛進軍。

¨中國證監會發佈關於完善上市公司股票停複牌制度的指導意見，縮短停牌期限，上市公司超過規定期限仍不復牌將由證券交易所強制複牌。新公司法放寬對股份回購的限制，給上市公司空間，但對小股民不友好。制度改革是中國經濟調整重心。

¨習近平演講表示將增設上海自由貿易試驗區新區，上海證券交易所設立科創板並為註冊制實驗區。科創板是新的觀察焦點，但新創公司供給增加，反而影響值得期待的高新企業估值，可能會失敗。

¨北京房市面對銷售壓力，區位不好的物件將有價格戰，10月批准銷售件數5000餘件月增33%。續看淡中國房市。

¨10月工業挖掘機銷量增速意外回升，年增44.9%，前10個月累計年增52.5%，今年房地產投資增速超預期有貢獻。明年產量增加，市場可能將跌價機會高。

¨雙11天貓成交額在15小時達到1682億元超過去年刷新紀錄。電商與物流產業短線有話題性。

其他

¨CFTC資料顯示恐慌指數期貨半年來首次翻至淨多倉，今年和2000年網路泡沫破滅時極為相像。近期市場可能將會大震盪，留意下行風險。

¨美國財政部提高美債發行規模，市場卻降低參與度，直接中標數創下2009年最低水準。GE資本上周被降評被迫退出商業票據市場，只能靠銀行資金融資。此類事件會直接、間接導致市場流動性更緊。

¨摩根史丹利認為薪資與運輸成本攀升、利率走高且估值高位，明年美國經濟增速放緩至2.4%，企業利潤將比市場預期低1%，股市有風險。本季季報發布後，多數公司下調營收預期，10月份3個月ERR(盈利修正比率)降至一年來最低，1個月ERR降至0.77為兩年來首次小於1，美銀美林研究顯示發生後總是會進入空頭。高盛認為上市公司利潤率在明後年會停滯在11.2%，歷史經驗利潤率收縮會伴隨經濟或銷售衰退。近期數據多是顯示有下行風險。

¨川普在採訪中表示考慮對Google、亞馬遜、Facebook等科技公司提起反托拉斯訴訟。科技股是美股多頭中心，此為科技股風險事件。

¨11月美國企業股票回購速度創歷史新高，平均每日33億美元。波克夏Q3回購9.28億美元股票，時隔六年來首次回購。一來減緩股價下跌壓力，再者注意波克夏動作隱含認為目前值得投資的公司不多，市場展望看淡。

¨川普先前啟動美國和加拿大拱心石輸油管道項目，遭聯邦法官裁定暫停XL輸油管道專案建設，因美國政府未完成環評。川普擴大建設的規劃未必可實行。

¨美國市場報告指出替代能源技術發電成本在下降，許多地區新型風能和太陽能發電成本已低於燃煤電廠運營成本。留意新能源的機會。

¨諾貝爾經濟學獎得主席勒指出警惕房市過熱，目前房市很像次貸危機前的情況。美國房貸利率觸及8年高點，申請率跌至18年新低。 FED公佈美國居民消費信貸資料顯示信用卡消費意外下滑，9月新增居民消費信貸月減逾50%以上，循環信用下滑3.12億美元。摩根大通將信用卡撥備金額增至50.3億美元，為2012年以來的最高水準，擔心借款人在經濟轉折後的還款能力，規劃撤出消費信貸市場的高風險產品。美國房市與消費者信用市場都面臨下行風險，我們注意到美國房市數據已經數月下行，中長期經濟有轉折風險。

¨日經新聞報導蘋果通知組裝廠富士康及和碩，暫停本月iPhone XR新增專門產線計畫，富士康準備近60條產線只使用45條，約當減少日產10萬台，另證券日報稱蘋果已對富士康砍10%的iPhone XS、MAX訂單。如我們預期iPhone銷售不會太好，且重點是在去化去年庫存，供應鏈展望保守。

¨路透報導日本政府考慮推出10兆日元刺激方案，如下調汽車購置稅、提供購物補貼等，在基建和防災增加支出等。日本經濟復甦動力。

¨根據研究機構Fast Company報告5G iPhone將於2020年上市，英特爾將成為其Modem唯一供應商，OPPO、華為和小米等與高通合作將首批5G手機在明年2月WMC發布。主要的5G產品決戰還是在後年，明年只是部分廠商宣示性搶先發布。

¨黃金生產大國南非9月黃金產量年衰19%，為3年最大單月跌幅，連續11個月下降。顯示金價後市預期不佳。

產業

¨川普表示不想推高油價，對伊朗石油出口制裁生效同時宣佈豁免八個國家進口，油價下跌。伊朗關閉油輪追蹤系統，避免國際追蹤，在海上供應買家。八個國家為中國大陸、臺灣、印度、韓國、日本、希臘、義大利和土耳其，合計佔伊朗出口75%。放緩對伊朗制裁，減少與貿易夥伴的衝突，也壓低油價。

¨EIA估計美國原油產量受惠頁岩油產出，今年將創下史上最大增幅，明年突破每日1200萬桶。並顯示美國原油庫存與庫欣地區庫存連續7周上升，原油產出再創歷史新高，油價走低。美國原油產量會一路增加，所以長線來說油價區間會下行。

¨知情人士稱沙特可能考慮解散OPEC，目前正在研究這動作對油價後市影響。媒體報導俄羅斯計畫與沙特聯合減產，否則將增產30萬桶。因為減產也是把市場讓給美國，故許可的話，還是會朝增產。

¨俄羅斯油企大廠要求國外買家從2019年起以歐元和其他貨幣替代美元付款，並在合約納入懲罰性條款，由買家承擔制裁造成的損失。先前分析過，非美會發展自己的結算制度，避免被美國完全掌握金流。

¨中國10月原油日進口量創歷史新高，鐵礦石進口量降至四個月來低位。11月以來，原油、銅和鉑金等大宗商品表現不佳。大宗商品表現不佳，是經濟的警訊。

Ø伊朗供給變數是油市支撐，但產油國增產的對油價的壓力更大，維持50-60元對經濟最有利。

重點企業

¨路透報導產業研究公司Counterpoint表示蘋果在印度Q4消費節日iPhone銷量預計下降25%，四年來首次全年銷量下滑。看淡Apple供應鏈表現。

¨媒體報導駭客宣稱竊取1.2億個Facebook帳號資訊，以每帳戶10美分價格出售。最近FB內憂外患不斷，明星可能墜落。

¨AMD舉辦Next Horizon新品發表會，推出全球首個7nm資料中心GPU，其伺服器晶片可應用於亞馬遜AWS雲服務，股價上漲。高通因蘋果未購iPhone用晶片，下調Q4營收預期，股價下跌。AMD有否極泰來機會，目前在擴張期。反而高通可能到頂，華為也想用自己的晶片。

¨特斯拉大空頭綠光資本認為公司已透支Model 3高配客戶需求，之後則將面臨競爭、監管、人力資源、汽車品質和資本結構等問題，繼續看負向展望。福布斯報導馬斯克相信特斯拉在2019年能推出全自動駕駛產品。維持特斯拉有隱含風險，但看多電動車產業。

¨富士康稱威斯康辛州招工不順，需要從中國調集工程師至美國新工廠就職。鴻海的投資計畫跳票不是第一次，不要想太多，但是得罪美國可能會有大麻煩。