美中貿易摩擦空窗期

經濟數據趨勢未改

¨全球已開發經濟體的製造業PMI與服務業PMI多是下行或停留在微擴張水平，新興市場則表現略好出現回升。數據與多數同行對2019年的觀點一致，看好新興市場。

¨美國與歐洲的物價數據增率有所放緩，但核心物價仍穩。放緩主要受到油價回檔影響，但核心物價持穩，顯示仍有通膨壓力。

¨美國FED官員與市場人士皆對利率政策升息預期轉緩，且出現中年期殖利率倒掛。經濟下行風險升高。

Ø重經濟下行風險，金融市場股債行情看淡。

本周重要訊息-貨幣

¨美國自2018年初以來公共債務增加1.36兆美元(約6.6%)，預期今年將創下2012年來最大增幅。川普就職後第一個財政年度聯邦預算赤字7790億美元創六年新高，為彌補財政缺口，美國財政部將加快發債，今年下半年發行7690億元債券創2008年來新高，美國11月政府預算赤字2049億美元年增47.4%，超過預期1990億和前值1005億。政府赤字增加，預期擴大發債推升長天期殖利率走揚。

¨歐洲央行公佈12月利率會議決議，維持三大利率不變，確認12月底結束QE，刪除先前關於資產購買的內容，增加再投資將持續到首次升息後的表述。德拉吉在會後記者會表示沒有討論升息時間點，預計需求走弱將使經濟動能放緩，下調今明兩年歐元區經濟增速與通膨預期，2018年與2019年GDP增速分別為1.9%與1.7%，通膨為1.8%與1.6%，但當前貿易局面好於前兩個月，而經濟有下行風險。知情人士稱德拉吉在歐盟會議告訴領導人經濟增速低於預期，並敦促推動歐元區改革。歐洲政治事件促使經濟放緩，但預料更重視金融風險，貨幣政策將持續轉正常化。

¨印度央行行長基於個人原因辭職，市場認為係受到莫迪政府與印度央行獨立性問題對立升高，消息發布後印度匯債股三殺，莫迪政府發布任命曾大力支持廢鈔運動的Das為央行行長。需留意印度不守財政紀律使盧布大幅貶值風險。

¨俄羅斯央行升息1碼至7.75%。新興市場受到FED升息壓力跟進升息。

Ø全球流動性趨緊不變，美國長天期殖利率走揚不致發生利率倒掛(2-10年組) 。

經濟數據

¨美國11月CPI年增2.2%、核心CPI年增2.2%，雖油價大幅下跌，但在租金與醫療費用上漲抵銷下，物價漲勢未歇。PPI月增0.1%，核心PPI月增0.3%、年增2.8%，係售服務價格上漲影響。零售銷售月增0.2%優於預期。 10月份美國公司支付62億美元關稅刷新歷史記錄。貿易摩擦推升價格，市場物價穩定上揚但消費動能不減，利升息趨勢。

¨歐元區12月製造業PMI指數51.4創34個月新低，服務業PMI指數51.4創49個月新低。德國製造業PMI指數51.5創33個月新低，法國甚至跌至49.7轉為衰退。法國央行將第四季度法國GDP增長率從0.4%下調至0.2%，係受到黃背心運動衝擊。歐洲汽車製造協會公佈11月歐洲客車新車註冊量116萬年減8.1%，雷諾、大眾、克萊斯勒與日產銷量分別下降16%、11%、8%與31%。BMW僅年減3%，BENZ甚至逆勢年增3%。歐元區經濟動能有所放緩，車市下行明顯，黃背心運動將顯著拖累法國經濟下行。

¨日本12月製造業PMI初值52.4略高11月，出口訂單指數48月減2年最大，新訂單產出指數53.7為近半年最高。日本經濟出現改善跡象。

Ø全球經濟增速下行，但物價仍穩定上揚，故未來仍有升息壓力。現在重點在升息速率放緩，但並非解除升息壓力。

政治

¨民主黨參眾兩院領袖表示不會同意邊牆預算，後川普警告如果國會不同意美墨邊牆50億美元預算將關閉政府。川普將任命美國管理和預算辦公室主任Mulvaney為白宮代理幕僚長，眾多人士認為他不會是短期的代理。川普前律師Cohen因違反競選財務法和向國會撒謊被判3年監禁，在接受ABC新聞專訪表示川普指示自己向兩名女性安排支付封口費，且川普知道這是錯誤的。政府關門可能性存在，但料發生亦是短期，影響不大。但要繼續留意有無出現川普重大違法的明確證據，導致被迫下台。

¨法國總統馬克宏承諾2019年開始將提高每月最低工資100歐元，降低養老金稅收，政府團隊顧問表示資金來源將從政府預算支應。法德國債利差跳漲至一年半新高，左派社會黨和極左民粹主義運動代表提出反對馬克宏政府動議。法國黃背心運動漫延到比利時，衝擊歐盟總部和比利時政府大樓，導火線一樣是由於燃油成本上升，之後比利時政府宣佈停止明年上調油價計畫。荷蘭民眾因福利問題抗議，規模小且未出現暴力衝突。法國執政聯盟在議會具有絕對優勢，故翻轉政府成功機會微小，民粹主義可能繼續漫延到其他國家，提防2019年歐洲議會改選發展。

¨義大利總理承諾將2019年政府赤字下調至2.04%，消息傳出意股債雙漲。義大利政府讓步符合預期。

¨歐盟法院裁定英國政府可單方面撤銷退出歐盟決定，後英國首相梅推遲原定週二下議院的脫歐協議投票，表示進行投票將以大差距被否決。梅在市場預期不會通過的保守黨黨內不信任投票中，以200:117贏得不信任案支持。歐盟主席容克對歐洲議員表示，歐盟與英國的退歐協定沒有重新談判空間，撤回脫歐協議是不可能的。德國總理梅克爾亦表示無法修訂已達成的英國脫歐協定。 我認為英國脫歐不可逆，若結果可逆，歐盟未來政治不確定性更高。並且，歐陸與英國過往歷史背景即為對立個體，英國在歐盟享有特權，離開歐盟的機會是歐陸不可求的合理切割機會，故毆陸領導人也不會允許英國回到歐元區。 如此，英國脫歐後勢僅有硬脫歐與協議脫歐，在歐盟強硬下，英國只有接受脫歐協議，故維持將達成脫歐協議看法。只是在達成協議前，可能達成延長談判期的臨時協議，以保留時間與歐盟繼續進行脫歐協議。

Ø明年歐洲議會選舉可能仍有動盪，但否極泰來，短線為美元高點。

貿易戰與地緣政治

¨中國自2019年元旦起暫停美國的汽車及零部件加課關稅。隨後特斯拉宣佈中國區Model S和Model X售價下調3.4%-9.5%間，BMW將X5、X6等下調到關稅15%時的建議售價。未來三個月為美中貿易事件冷淡期，利股市上行。

¨日本政府決定將華為和中興的產品排除在政府採購清單外，中國以外交管道進行溝通，而日本內閣官房長官稱日本政府發布的規定並未排除個別企業與國家。已開發國家在資安議題下，會嚴格審議陸廠設備商進入市場。

¨多家企業被爆支持華為，發布員工買華為與中興產品將補貼，買蘋果手機將遭受罰款的內部行政措施。體現貿易摩擦在民間層面持續發揮影響。

Ø中國近期有一些對專利保護與貿易讓步的措施，但關鍵仍在落實產權保護做公平競爭，目前未見落實證據，若繼續誤判美國意圖，在二月前未落實，貿易摩擦將會持續。

中國重點訊息

¨中國11月規模以上工業增加值年增5.4%，前11月年增6.3%雙雙不及預期和前值。汽車銷量254.8萬輛年減13.9%、前11月銷量2542萬輛年減1.7%；客車銷量217萬輛年減16.1%，前11月銷量2148萬輛年減2.8%；新能源汽車銷量16.9萬輛年增37.6%、前11月銷量103萬輛年增68%。鋼材保持兩位數增長，但水泥產量年增1.6%創3月來新低。11月社會消費品零售額3.53兆元年增8.1%亦為年內最低。前11月民間固定資產投資37.84兆元年增8.7%較10月回落。顯示經濟與車市繼續下行，但新能源車逆勢成長，產業為上行擴張趨勢。

¨中國11月中國11月新增人民幣貸款1.25兆元人民幣、社會融資規模增量1.52兆元雙高預期；M2年增8%續創歷史最低增速、M1年增1.5%低預期。為金融去槓桿影響，銀行看企業信用風險上升，融資縮手。

¨中國11月FDI為136億美元年衰27.6%、前11月1213億美元年增1.1%，合7933億人民幣，其中製造業為2410億年增16%、高技術製造業781億年增30.2%，中部地區年增8.7%、西部地區年增17.4%、自貿試驗區年增10.4%增幅領先。投資來源地以英國年增198.9%較大，其次為韓、德、日依序為38.7%、30.2%、20.1%。中國外資投資放緩，增加主要沿著一帶一路往中西部與自貿試驗區去。

¨前11月房地產開發年增9.7%增速與10月持平，商品房銷售面積與銷售額年增放緩，新屋開工面積增速提高。市場調查統計中國前11月房地產業銷售金額，碧桂園6645億元居冠、萬科5422億元次之、恒大5391億元第三、融創中國4163億元第四。中國房市寒冬，地產商以價換量求生。房價下行，除導致基礎原材料等需求下滑，亦影響財政收入下滑，帶給經濟下行壓力。

¨中國11月手機出貨3537萬台，年減18.2%，月減8.2%，前11月出貨3.79億台，年減15.6%。三星將在年底停止年產3600萬台手機的天津廠業務，保留廣東惠州廠。三星5年前中國市占率一度約15%，到18Q1縮減至1%，目前業務重點移到印度、越南等新興市場。全球手機趨於飽和，包含中國市場，但新興市場如東南亞與印度仍有升級需求，將造成供應鏈移轉。

¨11月一般公共預算收入1.08兆元年減5.4%、前11月政府基金預算收入6.21兆元年增26.1%。11月增值稅年減1.2%，個人所得稅年減17.3%。財政支出方面，11月公共預算支出1.64兆元年減0.8%、前11月政府基金預算支出6.38兆元年增38.2%。先前中國降個稅，規劃明年企業降稅費，但個稅僅佔GDP約2%，影響有限，而目前支出在大項的社會福利與政府運作是剛性需求下，削減支出不易，故降稅費空間有限。反而在選擇性追稅充實財政收入下，外資企業面對高不確定性，造成退出的誘因。

創維數碼控股公告以人民幣10.52億元收購安徽土地，將發展附帶商業設施的住宅區出售，轉戰房地產。瑞幸咖啡完成2億美元B輪融資，投後估值22億美元。媒體稱知乎將裁員300人，公司予以否認，但剛裁員的員工透露裁員上百人肯定有。有人進去，有人出來，仍有企業覺得房市可賺輕鬆錢，但勞動市場數據是收縮的。

其他

¨IMF首席經濟學家表示，預計美國不會出現經濟衰退，但政府減稅效果消退，明後年美國經濟增長放緩。美國經濟增速放緩，不利股市表現。

¨摩根大通經濟學家表示未來一年美國發生經濟衰退的可能性升至35%，未來兩年內發生機率為70%。PIMCO認為美國未來一年可能進入衰退，明年上半年停止升息。對2019年FED升息路徑，高盛從預期升息4次改稱3月升息機率降至50%以下，維持6月後升息路徑；中國天風證券預期最多升息1次，最快可能在2019年底降息；摩根士丹利預估12月FOMC會議將下調2019年升息次數至2次。美國經濟下行風險與FED升息路徑放緩，預期美元走弱。

¨美國農業部報告預期明年美國大豆庫存將翻倍，倉儲設備必須增加，但因關稅推升原料鋼鐵成本約30%，倉儲設備零售價約上漲15%-20%。白宮因貿易談判前景樂觀，推遲計畫提供農民的60億美元救助金發放。美國東南部發生嚴重暴風雪，使1700架航班取消，大停電影響近50萬人。刺激天然氣價格走揚。軟姓大宗商品在貿易摩擦下看淡，但氣候不利產量與藉由轉出口去化，軟性大宗商品價格有撐。美國天然氣需求旺盛，但供給也增加，隨管線基礎建設完成，順利出口有利價格持穩。

產業

¨OPEC+達成減產協定後，高盛和摩根士丹利示警，實施減產協議有不確定性，將抑制油價上漲，下調布倫特原油預估價10美元，在19Q2到67.5美元。美國EIA的短期能源展望月報也將2019年WTI和布倫特的油價均值大幅下調11美元，因前三大產油國產量創紀錄及需求疲軟。

¨沙特預期1月向美國油商出口規模將顯著下滑破30年低位。

¨卡達退出OPEC，因擔心OPEC成員身份或將阻礙卡達石油公司的美國發展，其為德州液化天然氣接收站大股東，且卡達正考慮擴大美國天然氣投資，目前美國有個反壟斷的NOPEC法案進行中。

¨冬季是油價淡季，故目前油價處於下檔，預期未來六個月隨OPEC+減產將顯著反彈，看60-70美元。惟美國頁岩油持續增產，長期為油價造成下行壓力，在40-60美元波動。

¨產業研調機構ACT Research預估美國11月長途貨運專用8級重卡訂單2.79萬輛，季減36%。一些卡車設備與引擎製造商稱訂單排到2019年，但一般Q4是大型訂單旺季。

¨大眾集團表示將與福特汽車聯盟，使用福特北美工廠生產拓展市場，並幫助福特開拓歐洲市場達成雙贏。後福特宣佈重組歐洲業務，停止德國Saarlouis工廠生產部分車型並削減1140個職位。

¨馬斯克稱特斯拉考慮收購通用汽車關閉的工廠，前為提高產量，在加州主要裝配廠旁邊搭建帳篷作第二條裝配線，在最後時刻將產量大幅提升50%。

¨韓國現代汽車宣佈投入7.6兆韓元發展氫燃料電池技術，計畫到2022年將產量提高至4萬，到2030年產量提高至70萬。

¨全球車市下行，故產業會進行整合合作削減成本，將資源投放在有成長性的新能源車戰略佈局。但要對新能源車要提防風險事件，如一般車廠無法接受特斯拉的臨時裝配線，解釋特斯拉的良率遠低於其他車廠原由，長期來說，這樣的經營手法會在某個點爆發災難性事件。

重點企業

¨高通宣佈中國地方法院通在中國禁售iPhone X之前機種的臨時禁令，蘋果聲明使用iOS12便無此問題，今年新機型均預裝該系統不受影響。高通聲明禁售不適用和碩製造的產品，且繼續在中國提出訴訟要求禁止iPhone XS和XR的銷售，以及向美國貿易機構申請iPhone進口禁令。這是中國向來自喜懂得以夷制夷的策略，但對高通與蘋果來說，務實的在商言商，且過往長期有售權金支付機制，雙方會協調出可接售的方案。

¨蘋果宣佈投資10億美元在德州新建占地133英畝的園區，最初將容納5000名員工，總共可容納1.5萬名員工，將包括工程、研發、運營、金融、銷售和客戶支援等完整部門。天風證券郭明錤下調19Q1的iPhone出貨預估，從4700-5200萬台下修至3800-4200萬台。全年出貨1.88-1.93億台約年衰5%-10%。對川普伸出橄欖枝，iPhone銷售不佳在我們預期之中，我認為下個回升周期要到2020年才會出現。

¨美國最大行動通訊運營商Verizon表示10400名員工(約佔全球6.8%)接受公司的自願離職計畫，公司在9月曾宣佈啟動重組計畫，預計在2021年前削減成本100億美元。全球最大企業之一的丹麥百年清潔巨頭ISS集團將退出13個約佔營收12%的表現不佳市場，主要是新興市場國家，預計裁員10萬人(約占全球員工20%)。裁員潮再起，經濟下行前兆。

¨摩根士坦利成為估值1200億美元的Uber明年IPO承銷商。明年重頭戲。

¨日本顯示器公司(JDI)正在與中國投資人洽談約為500億日元的投資，交換33%股份。我認為或與鴻海有關，中國在OLED落後韓國，會渴望取得JDI技術，但日本政府未必會放手。

嬌生遭暴露47年前就知道暢銷的嬰兒爽身粉含有致癌石棉且未揭露，公司予以否認但股價大跌。事出必有因，拜耳有孟山都前例在前，宜慎。

Ø台灣-進入美中貿易停戰期，利股市反彈，建議以台積電、台灣五十等為主，維持中段停利停損操作。

專題-2019行情規劃Ⅴ - 重點產業5G規劃：

¨美國國際戰略研究中心CSIS最新文章解釋5G戰略，摘要如后： 4G技術最大貢獻是帶動應用經濟成長，估網路經濟成長速度是平均4倍，美國藉專利帶動出口成長。5G用高頻率、短距離的電波，需要大量天線陣列和資料轉換器，及現場可程式設計閘陣列(FPGAs)，FPGAs的主要供應商為美國廠商。美歐在5G研發的支出領先，擁有專利數量10倍於中國，但華為藉由政府補貼讓成本比競爭對手低20%-30%，並且提供客戶租賃或貸款等條件。

¨業界觀點，5G 在2018年主軸在設備和射頻，展望2019年在大規模天線 MassiveMIMO技術商用，射頻前端元件要小型化與輕量化，用量大幅提升，包括天線、PCB、CCL、PA和濾波器；以及基站配套設備，包括基站電源、蓄電池、溫控設備、機櫃及防雷等。

¨CSIS報告指出美歐技術與專利領先中國業者，對照中國民間評論文章，對華為案分析恰恰相反，認為華為技術領先且專利是美國10倍，美國為了阻擾中國5G成功，才發動華為案，並且引導盟友封鎖陸廠設備輸出。

¨因此，可見中國與西方觀點並不一致，仍在媒體操作鼓吹強國情緒與西方對抗，不利退回到公平競爭，停止貿易戰的機率發生。

¨華為業務受阻，波及的供應鏈影響更甚於中興，但是我對台廠不悲觀，因為市場終端需求存在，美歐日聯盟會補上中國廠商缺口，做為最終生產的台灣廠商仍可望受惠轉單。

¨目前台灣最有機會的次產業在光纖、PCB與射頻元件。華為是光纖業大客戶，華為案後有一波調整期，短線不確定性高。PCB受惠最明確，可延伸到2020年後，但因全球PC與手機市場衰退，故整體盈利成長受限。宜進一步討論。

華為事件延燒，短線機會浮現

本周重要訊息

貨幣

¨FED主席Powell表示目前經濟表現非常好，勞動職缺與薪資皆正向。副主席Clarida稱現美國經濟良好前景穩固，2%通膨目標是對稱的非上限。紐約分行Williams表示未來漸進升息適宜，將根據資料做決策。另位理事Brainard表示美國經濟強勁，逐步升息仍可。達拉斯分行Kaplan表示未來2年美國經濟擴張減速，續升息有風險。亞特蘭大Bostic表示不必大幅升息達到中性利率，已經接近中性利率。官員正考慮在12月FOMC會議後向外界釋放對2019年升息步調放緩，讓決策取決美國經濟數據的方式。美國經濟與勞動市場皆正向，但開始釋出保留升息力道的風向球，我們之前報告過認為Powell措詞修正與依據經濟數據逐步升息的實務操作並不衝突，維持2019升息2-3次看法，2019年3月是關鍵。

¨美債5年期與3年期收益率倒掛，市場擔憂為經濟衰退信號。研究顯示過去經濟衰退，此組合倒掛出現在衰退前1.5~3年間。聖路易斯Bullard表示出現利率倒掛，FED可能考慮延後12月升息。市場重視的利率倒掛多指2年期與10年期，且3-5或2-10組合的衰退風險指引都是在發生的1年後，故短期影響不大，但我認為這個數據隱含2022~2023年的信用市場將出現巨型風險事件。

¨歐洲央行決策者討論2019年逐步退出刺激計畫的想法，包括多年期貸款以及只提高銀行存款利率方案。歐盟財長支持賦予歐洲穩定機制(ESM)更大空間應對市場震盪，其中有擴大歐盟ESM規模5000億歐元許可權。歐洲央行年底停止QE，明年中升息為大機率事件，但政治風險衍生歐元區金融系統風險，故這些方案有需要，證據是我們發現到近期德國政府公債殖利率顯著下滑，市場風險意識上揚。

¨加拿大央行維持利率1.75%不變，符合市場預期；澳洲央行利率維持1.5%不變，對未來2年GDP維持3.5%預期；阿根廷央行取消60%利率下限，為降息開啟道路。開發經濟體在按兵不動與緩升息之間，阿根廷因今年資金外逃引發高通膨，一度強升息壓抑物價，危機過去後需伺機降回合理水準。

Ø主要央行動作縮資金是趨勢，FED轉鴿美元展望負向，留意中期信用市場資金斷鏈風險。

經濟數據

¨美國12月密西根大學消費者信心指數97.5與前值持平，對未來一年狀況評估預期指數跌至86.1為近1年新低。經濟擴張力道減弱，有需求降溫風險。

¨美國11月新增非農就業人數增加15.5萬人，平均每小時工資月增0.2%皆不及預期，有分析歸咎於惡劣天氣影響。以製造業就業表現強勁，零售業、一般商店用人增加，但服裝和電子產品業用人縮減，建築業職缺增加數近9月最弱；小非農ADP就業資料亦不及預期與前值，增加17.9萬人其中9成在服務業，ADP官員表示勞動市場良好但增長放緩；近周首申失業金23.1萬人較前周回落，但續請失業救濟人數163.1萬人大幅下降。第三季非農生產力季增2.3%、單位勞動成本季增0.9%。FED褐皮書顯示美國經濟活動繼續溫和增長，勞動市場緊俏，工資和物價上漲。雖然本月非農數據回落，但仍在健康水準，且製造業強勁有利薪資與消費，生產力增速仍高於勞動成本增速利勞動市場，故我們維持美國經濟正向觀點，並且預期勞動市場緊俏促使通膨上揚。

¨美國11月ISM製造業指數59.3較10月回升，新訂單指數揚升帶動，物價分項修正為1706月來低位；ISM非製造業指數升至60.7較10月回升持續擴張。分項指標在商業活動指數、新訂單指數與價格指數回升，就業指數下降；Markit服務業PMI終值54.7略高預期不及10月，就業指數為1706月來低位，新訂單指數為13個月最弱增長；營建支出月減0.1%遜於預期。雖然ISM調查的PMI指數有所回升，但各項調查顯示就業指數下降，景氣增速有放緩跡象。

¨美國10月貿易帳-555億美元，較預期擴大。我認為中國由官方下命令控制貿易規範，短期間美國出口縮的比較快，故反應在貿易數字上，但中長期美國調整力比較強會改善。

¨一些主要經濟體11月份服務業PMI指數，日本52.3較前月52.4下滑、德國53.3較前月54.7下滑、. 歐元區53.4較前月53.7下滑，巴西51.3較前月50.5上揚、印度53.7較前月52.2上揚。開發經濟體擴張收斂，而新興經濟體加速擴張，這兩組區塊的經濟及金融狀況轉折出現，新興市場表現優於美國。

¨中國11月財新製造業PMI指數50.2較10月50.1略升，出口訂單續下滑；財新服務業PMI指數53.8與官方服務業PMI指數52.4雙回升，主要是經營活動擴張，服務業新訂單總量為近半年最佳，連2月用工增加。CPI月衰0.3%、年增放緩至2.2%，因瘟疫導致肉品加速銷售價跌。PPI月衰0.2%、年增放緩至2.7%，因基期高。中國數據亦出現築底機會。

¨地產機構數據顯示11月澳洲房價下跌0.7%創2008年來最大月跌幅，11月通常是澳洲房市旺季，預料未來房市疲軟。澳洲房市下滑與中國經濟降溫亦有關係，亦為全球房市降溫的一環。

Ø美國經濟有降溫跡象，新興市場反而逆勢築底，利新興市場不利美元。但美國在薪資增長與關稅影響下，我認為物價會持續走揚。

政治

¨英國首相辦公室表示12月11日脫歐協議表決不延後，但最新訊息指出延後仍是選項。英國議會投票以4票之差通過政府藐視議會，脫歐協議可能遭否決，並通過政府的脫歐協議遭議會否決，議會有權接手談判。歐盟法院佐審官稱英國可以單邊撤回里斯本第五十條，撤回脫歐決定，但佐審官意見供法院作裁決參考而不具約束力。摩根大通認為英國留歐的幾率從20%提高到40%，英國可能舉行第二次公投。三菱日聯金融集團從週二英國議會投票觀察議員強烈反對硬脫歐，硬脫歐風險下滑。雖然市場普遍看壞協議破局，我仍認為英國議會將通過協議。雖然看似有三條路：協議脫歐、硬脫歐與不脫歐。但公投決議可逆轉，會使未來歐盟政經決策極度不確定，且英國在歐盟享特權，歐盟也不會讓英國可逆，故實際僅存兩選項。現在英國議會的爭執是兩黨與黨內派系的權謀算計，權衡硬脫歐高度不可預期風險，沒人願扛硬脫歐動盪的政治責任，較佳選項還是協議脫歐。

¨歐盟計畫增加歐元在能源、大宗商品、飛機製造等戰略產業使用，讓歐元有更強大的國際作用。歐洲央行新的成員國出資比例出爐於2019年1月1日生效，德、英、法上升，義大利下降，非歐元區成員國比例提升。先前分析過歐盟降低美國金融控制，此類措施會持續發布，防禦性高於取而代之意圖，相對降低遭到美國激烈反擊的機率。

¨川普宣佈白宮幕僚長凱利將在年底離職，新人選Ayers據知情人士表示其為注重結果、管理嚴格的人。川普個人信託公司和商業集團的納稅申報單與競爭對手財務記錄遭聯邦法院檢察長提公訴調查。維持觀點，共和黨掌多數，以小瑕疵彈劾川普下台機率低，但要留意民主黨掌的眾議院若調查出川普重大違法的決定證據，則可能導致川普下台，擴大政治危機。預期這個走向在20H1~21H2風險最高。

¨印度總理莫迪近來抨擊印度央行，貨幣政策未配合政府需求。先前印度基礎設施租賃和金融服務有限公司130億美元債務部分違約，被視為印度版雷曼兄弟事件，導致金融市場震盪，近年印度經濟高速發展的資金需求擴大影子銀行規模，目前佔印度銀行業規模25%。印度將維持中國模式，在未來5-10年高速成長，但如同現在中國巨額債務問題，屆時印度也會藏有同樣系統風險。

¨BBC報導英國為打擊洗錢，關閉投資移民項目。未來英國投資移民的資金來源審核將更加嚴苛，不再允許投資政府債券，而要投資英國企業。英國賣護照是為增加投資，錢進公債無用，措施合理。

Ø關注本周英國議會決議結果對市場衝擊。

黃背心運動

¨法國黃背心運動升級爆發街頭騷亂。本事件緣由民眾不滿政府提高汽柴油稅金，引發以低收入者為首逾十萬民眾上街頭，警方證實許多極左派和極右派人士趁機參與其中準備與當局發生衝突，在野黨呼籲解散國會重新大選。此為1968年5月風暴總罷工以來最嚴重事件，當時導致總統戴高樂辭職。市場認為目前減稅是最快解決方案，但難兼顧擴大財政支出與歐洲財政改革。市場也擔憂抗議活動將蔓延至其他國家，如比利時、荷蘭等。

¨法國總理宣佈暫停上調包含燃油稅等三種財政措施6個月，最近民調顯示馬克宏支援率降到23%為選後新低。週六逾10萬民眾再上街頭，逾萬民眾在巴黎與警方爆發衝突，政府出動8000兵警與裝甲車控制局面。

¨政府會作出些許讓步以控制局面，但火已點燃，有心人穿插其中，平息需要時日。此或許影響明年歐洲議會選舉，讓極左、極右人士上台，擴大政治動盪，歐元下行風險升高。

貿易戰與地緣政治

¨G20會後，中國外交部發布美中雙方停止互相課新關稅90日，美國則稱是原先對中國課2000億美元商品在2019年起加徵關稅暫維持10%，以及中國要立即購買農產品與批准Qualcomm收購NXP交易。但Qualcomm表示收購NXP交易已結束，先前因中國政府未批准，Qualcomm終止收購並支付20億美元未完成交易費用，並且隨後爆出華為孟晚舟遭美拘押案(見後評析)。重申美國真正目的是促中國保護產權與回到WTO公平貿易規範，在那之前，市場對藉由增加貿易與貿易條件協商將結束貿易戰的觀點都太樂觀，市場受此反覆震盪。

¨川普表示或於明年1~2月與金正恩再次會晤。必會發生，美國將聯北韓給中國施加壓力，北韓亦是東亞新的廉價勞動力來源與高成長經濟體。

¨即將成為參議院財政委員會主席共和黨議員Grassley表示目前對國家安全的定義過寬鬆，擬修正讓貿易政策回到國會審議範圍。Grassley為農業州議員，欲促對農業部門有利政策，若實現則川普貿易談判可能受阻。

Ø本周國際股市受川習會與華為案來回劇烈震盪，我們認為貿易戰不止，亦少巨型事件發生，任何短期劇烈上、下行震盪都是(反向)交易機會。

中國重點訊息

¨中國11月外匯儲備月增86億美元為3.06兆美元超過預期，此外外匯儲備2.21兆SDR、黃金儲備5924萬盎司約721億美元。中國資金流短線止穩，但下行趨勢未改，持續關注是否跌破3兆美元關卡。

¨國務院常務會議通過中華人民共和國專利法修正案(草案)保護產權，提高侵害專利的賠償和罰款，增加侵權成本。另外發改委、人行等38個中央主管機關，發布對侵害智慧財產權組織懲戒的合作備忘錄，在各種層面施力維護智慧財產權。這回應美中貿易戰，是解決問題的核心措施。但重點是怎麼作而非怎麼說，如果沒有實際行動展現，只做到目前規劃增加侵權企業融資門檻等軟措施，而缺少實際懲罰中國侵權企業並賠償外企，貿易戰不會結束。但這是好的開始。

¨北京百強企業洛娃科技實業集團短期融資券違約，公司評等長期在AA級。深圳恒富匯通投資地產私募在11月中旬出現資金問題兌付困難。深圳市推出4個千億元計畫對民營企業紓困，分別是：減降成本1000億元、新增銀行信貸1000億元、民營企業發債1000億元、設立規模1000億元民企平穩發展基金。中國信用市場有問題，需提防本土型金融風暴與大規模企業倒閉潮。

¨2019年棚改計將取消政府購買棚改服務模式，以發行地方債進行融資，避免影子債務。中原地產資料顯示今年來土地流拍數量激增，中國一二線城市土地流282件創6年新高，大多成功拍賣案件以底價成交，房企資金鏈壓力增大。中國房市下行，政府財政收入與房企營運承壓需降風險。

¨花旗認為2019年中國房地產投資增速在6%左右，低於2018年約9.5%，受高空置率與房地產稅影響可能已見頂。香港11月住宅銷售260億港元年減51.6%，交易物件2635件年減54%。長江實業主管認為明年經濟會比今年更差，香港房價跌25%-30%。中國含香港房市下行，有前述風險。

¨市場預期中國對美國進口車關稅可能從40%調至15%。中國去年客車銷售進口車124.7萬輛占4.3%，減稅後可能增量至約200萬輛。降關稅必定刺激美國車銷售成長，但美中貿易暫解決才有實現前提，另外這無法解決車市下行問題。

¨香港證監會公告索羅斯基金因無抵押放空違反規定，遭罰150萬元。原文是索羅斯基金遭巨額罰款，150萬一點也不大，這事件是宣示意義大於實質。我認為HKD兌美元7.85下限的連繫制度在2019年會結束，香港股匯市有大幅下行風險。

其他

¨富達投資評估目前絕大多數國家進入經濟週期末段，僅西班牙和印度在週期中段，美國正從中段邁向末段，日、德、英等多咖發經濟體進入周期末段。歷史經驗在週期末段，風險資產如股票與高收益債表現較差，抗通膨債券表現優於一般債券，大宗商品表現優於股市。我認為目前風險漸增，但判斷已在末期過早，但經濟循環最後一段走商品，故我認同看好大宗商品表現。

¨摩根資產管理2019年長期資本市場假設，估未來10-15年全球GDP實際年增率2.5%，中國實際GDP平均年增率5%，下調美股展望，看好信用債及新興市場債券，看壞美元將貶值。市場多數觀點。

¨美銀美林認為空頭氛圍持續至2019，資產價格隨利率上升在19H1探底，股市和公司債小漲但公司債利差擴大，美元走軟，市場波動性增加。美國通膨壓力上升，全球企業盈餘增速放緩。估全球GDP增長3.6%；中國增長6.1%軟著；FED升息4次；大宗商品與新興市場進入多頭。市場多數觀點。

¨貝萊德投資研究主管建議投資者遠離美股，加碼新興市場股市及發達市場國債。先前表示美元上行風險減弱，看漲亞幣，亞洲和新興市場樂觀。市場多數觀點。

¨摩根士丹利看明年股市為盤整年，上調必需消費品買進，REIT為觀望，下調工業為觀望。摩根大通建議2019年增持美元現金，預期FED短期利率到3.5%。對經濟與股市保守周期，必須消費品表現較佳，合乎直觀邏輯。

¨世界黃金協會月報顯示11月全球黃金ETF持有量增加21.2噸至2365噸，流入資金8億美元，其中歐洲投資者買進逾半約10.5噸。顯示資金市場預期經濟降溫且通膨升高，買黃金避險。亦呼應我們觀察到德國公債殖利率走低，歐洲人對此風險更敏感。基本上，因為市場風險升高，我們同意黃金是可以考慮的避險資產。

¨貨幣市場對FED本輪升息週期結束時間預期在2019年~2020年初，利率期貨市場顯示市場認為明年FED升息1碼，但投資銀行經濟學家未改FED升息趨勢。美國財政部拍賣400億美元4周期短債，與近日拍賣3月期短債利率同為2.365%，亦隱含市場認同2019年3月不升息。Gundlach認為美債殖益率倒掛是美國經濟將走弱的信號，且債市不認同FED升息預期。我認為2019年3月仍有50%以上的升息機率，關鍵是至3月美國通膨發布前的經濟數據資料。

¨牛津經濟預計直至2035年，全球20個經濟成長最快的城市有17個來自印度，前10名全為印度城市。呼應印度經濟高速成長預期，以及諸多國際企業佈局印度的理由。

¨市場傳原定12月14日的滬倫通揭牌儀式臨時取消，預計推遲到聖誕過後，與脫歐表決有關。與商業安排有關，也顯示脫歐議題重大，我認為事件近期將落幕，將關鍵爭議保留到英國脫歐後再議。

¨資料顯示美國目前今年度次級車貸證券發行量297億美元，2017年為245億美元，刷新歷史新高。未來三年1.6兆美元公司債到期，美國6.4兆投資級公司債近60%為BBB評等，有降評風險。與先前報告過的市場現況一致，明年風險在降評，違約風險尚不大，但2022年後信用風險事件為大機率事件。

Ø綜上市場看淡美元、看好新興市場與大宗商品，一般債券的風險較高。

華為CFO遭美引渡拘押

¨華為副董事長兼CFO孟晚舟被加拿大拘押引渡給美國政府。華為起初否認，後證實且中國外交部嚴重抨擊美加行為，要求立即澄清拘押理由並釋放人員。美國以違反對伊朗制裁禁令逮捕孟晚舟，中國官民媒體普遍宣稱因華為在5G業務領先，美國意圖打壓華為5G業務，但亦有陰謀論指出事發當日與中國官方及華為交往甚密的知名物理學家張首晟意外身亡，連孟案可能涉及高新技術洩密問題。

¨中媒人士稱美國以國內法與未經證實的違反伊朗制裁禁令引渡孟晚舟存有爭議，但據了解，美國已掌握證據，包含孟晚舟為銷售禁止清單項目給伊朗的企業負責人。事件導致市場聯想貿易戰再起，全球股市重挫，亦影響華為供應鏈。台灣主要供應商有聯發科、台積電、矽品、富士康等。

¨華為今年在全球取得22個5G合約及50多家運營商合作商用測試。華為輪值董事長徐直軍前稱華為5G做得太好，美國需要華為才能在5G稱霸。美國無線通訊和互聯網協會的5G報告認為中、韓在5G領先。華為與同意英國國家網路安全中心官員提出的技術要求，爭取進入英國5G電信網路。

¨美國的操作，圍堵伊朗與打擊華為的意圖共存。事實上先前中興案時中興即提供關於華為違反規定的資料，調查並懲罰華為是必然，打擊5G是其中一個考量，但主要意圖還是防堵中國高科技發展。評估中方意圖會失敗，因中國富豪多有外國居留身分，故孟可能為美、加居民身分被捕，於法有據。

產業

¨OPEC+會議達成2019年起減產六個月每日120萬桶協議，較原先傳聞擴大20萬桶，伊朗豁免，俄羅斯減產2%。會議期間，川普透過Twitter呼籲OPEC維持產量壓低油價。

¨加拿大最大產油省分將從2019年起減產32.5萬桶相當8.7%，卡達油長表示將在2019起退出OPEC，未來聚焦在天然氣業務，計畫將產量從年產7700萬噸增加到1.1億噸。

¨EIA資料顯示11月底當周美國原油出口創歷史新高，成為原油和成品油淨出口國與全球最大產油國，預計2019年日產量1200萬桶。

¨維持先前油價底部已現觀點。 原油供給增加最大在美國，OPEC+會依照價格彈性最佳化操作產量與油價。目前經濟展望增速減緩，需求未見增加，油價受供給主導。短期朝協議減產維持油價，長線則受美國增產影響下滑，此處油價短底已現，下行風險在19H2，那時除OPEC+減產協議到期，亦是美國頁岩油儲油運輸設備擴建完成，得已增產的時間點。

¨德國和法國擬對科技公司廣告營收徵稅3%，新方案Facebook和Google將受影響，亞馬遜、蘋果等或可排除。英國將在2020年4月課數位服務稅2%。管理實際發生在境內業務的稅收是國際趨勢，但高稅率國家欲課徵，低稅率國家因已吸引到跨國公司註冊享有稅收會反對，還有得拉鋸。

¨英國下議院DCMS委員會公布Facebook內部郵件顯示，公司給予Netflix、Lyft等廣告客戶所有資料白名單；祖克伯考慮過提供協力廠開放資料並收取費用，對於具威脅性同業如Twitter集團的服務則採取打壓政策。大型跨國網路企業都會有這方面議題，但Facebook是爭議最大的，加上創辦人展露的人格特質，我大膽推測Facebook將是目前尖牙股最先垮台的企業，風險最高。

¨美國政府發布報告建議美國郵政局提高包裹運費，亞馬遜約40%包裹透過該服務運輸。對電商企業收附加費是趨勢，因為原來部分公用事業訂價帶有補貼性質。

¨馬士基承諾到2050年將碳淨排放削減至零，可能改變造船供應鏈。脫硫設備影響造船業與化工業，亦影響海運供給。

重點企業

¨比亞迪計畫於2020年前將電池事業群上市。籌集資金加速發展。目前比亞迪自產車輛所用電池全部自己供應。目前寧德時代為中國第一大動力電池廠商，市佔率25.8%、比亞迪17.7%。比亞迪已落後寧得時代，分割上市有利加速能源事業擴張。比亞迪電池部門存活機會高於汽車製造，我們亦看好電動車產業發展。

¨摩根士丹利預計福特裁員規模可能達2.5萬人，目前全球約有7萬員工，其他車廠可能也將改發展電動車和自動駕駛汽車。車市下行對勞動市場影響擴張，多數企業出現裁員訊息。

¨賓士希望增持中國合資企業股份將持股比例由49%提高至65%。中國對外資持股比率限制到期，外商增持股份是趨勢。

¨蔚來汽車持有1.4%股份的首席發展官兼北美CEO辭職，並出現要求退車客戶，汽車品質待考驗，Q3季報顯示營收雖季增31倍，淨損卻擴大56.6%損失28.1億人民幣。德意志銀行報告認為該廠商的ES8和ES6性價比不正常，兩車定價應在80-100萬但現價40~50萬元(RMB)。凸顯新的電動車廠商，缺乏汽車製造與多種使用環境的經驗，與特斯拉有相同問題，現在檯面上公司未必最後存活。

¨萬科公告11月銷售金額583.2億人民幣，今年前11月份銷售金額5439.5億，同期恒大銷售金額約5352億元，碧桂園銷售金額約4897億元，萬科為產業龍頭。一個喊活下去、另一個借高利貸、最後一個被客戶砸店。中國房市下行提防違約潮。

¨瑞典IKEA宣佈投資80億元人民幣在上海興建由1個購物中心與5個商辦組成的大型商城，約43萬平方米，為IKEA首個A級商辦。有人出市有人入市，IKEA看好中國潛力並做為轉型一環。

¨媒體報導蘋果調整行銷團隊，擴大舊機換新機優惠，降低新機價格，並計畫把iPhone採用5G時間推遲到2020年。瑞銀報告預計蘋果2018財年iPhone收入將下滑2%，降低銷售量預期。這些全數在我們早先預期中，重申蘋果現階段重點看去庫存，導入5G看多數市場正式商轉的2020年，甚至可能在20H1推出19年同款5G升級版產品。

¨華為消費者業務CEO表示華為正在研發5G可折疊手機，將於2019年中推出，小米官方表示MIX 3將是首批5G手機，一加手機創辦人也表示將在2019年發佈5G手機。追趕者在少數旗艦機導入5G做宣示效果，且中韓5G商轉預期較早，故領先發表是合理的。

¨花旗銀行財務長表示預計18Q4因固定收益證券交易收入下滑，營收將略低去年同期。利率上行，金融業未必受益。

¨湯森路透計畫到2020年裁員12%相當3200人，資本支出占營收比例從10%降至7-8%。小心裁員潮到來，經濟有降溫轉折風險。

台灣

¨隨國際股市劇烈震盪，劇烈上下行時為反向操作機會，現在開始進入箱型下方，故短線交易部位佈局權值股。

Ø規劃為台積電、台灣五十，安全操作為佈局半數、在實際觸及最下緣再增持，但需維持同樣中段停利停損操作。

專題-2019行情規劃Ⅳ

¨美中貿易摩擦難隨川習會解決，但本周中國對產權保護政策發布是好轉契機，短期休兵進入利空空窗期，有利多頭發動反彈行情，但中長期仍先定調美中摩擦無法解決，全球經濟動能趨緩。

¨在2019年2月前，股市有短多反彈機會；油價在19H1持續反彈。

¨市場對利多、利空過度解讀，導致行期波動劇烈。

¨未來1~2季股市與油市具有機會，策略是急漲或急跌反向布局，區間上緣、下緣佈局區間順勢部位。

¨雖然美、中摩擦會影響重點個別公司，但不會影響台灣供應鏈，因為雖然華為營運動能下滑，但有利競爭對手，而最終受惠都是如台積電的生產供應鏈。台灣業者營運動能重點在全球景氣變化，故相對中性，反倒美國欲圍堵紅色供應鏈，反而利台灣產能稼動率提升。

市場對FED用字過度敏感，預期改變

本周重要訊息

貨幣

¨FED主席Powell演講中指出他和FOMC決策者都認為美國經濟前景穩固，利率略低於(just below)中性區間，但Libor持續上漲本周創10多年來最高水準。副主席Clarida表示逐步升息措施合適，中性利率尚未確定。紐約主席Williams表示未來FED問題是低通膨持續，而不是高通膨風險。地區主席Kashkari稱應暫停加息，避免經濟衰退，認為美國利率接近中性。關鍵是Powell新用字與先前有相當長路(a long way)說法不同，造成市場對升息看法轉為即將結束。但我認為Powell先前的說法是隱含長期觀點，而這次的說法，是學習到避免用太鷹派的語句刺激市場的修正，但真實看法未改變，如今年9月FOMC會後點陣圖顯示FED於2018~2020年分別合計升息4次、3次和1次的逐步升息，只是現在說法更務實－逐步升息、現仍在中性利率之下、步步以數據採取行動。

¨11月會議紀要顯示如有必要，適合在12月會議以前調整超額準備金利率(IOER)。經濟學家估計FED若以每月500億美元規劃進度縮表(QT)，到2019年底的緊縮效果與上調2.2%利率的效果相當。目前市場美元有轉緊，預期FED將會下調IOER利率，短期QT影響或比利率調整更需要注意。

¨韓國央行將基準利率上調至1.75%，為1711月來首次升息。全球央行因應通膨，升息是趨勢，新興市場與美國利匯率關係高，更加被動隨FED升息，此為順應趨勢。

¨歐央行行長德拉吉指出9月以來歐元區經濟資料弱於預期，但經濟增長放緩是正常的，某些因素可能是暫時的，仍預計12月底結束QE。路透社報導消息人士透露ECB決策者傾向再投資政策只作微調，減少市場干擾，不設置時間範圍。歐元區經濟維持在復甦軌道上，結束QE時程應不變，且於明年中升息，但明年初德拉吉繼任人選是市場變數。

Ø市場對FED利率政策轉變，美元有作頭風險。

經濟數據

¨WTO貿易指標98.6創2年低位，7個評估指標全部下跌，顯示世界貿易Q4繼續放緩，國際貿易摩擦未結束將蔓延到其它領域。全球貿易摩擦尚需調整，經濟繼續轉緩。

¨美國S&P房價指數9月年增5.5%為1701月來新低，房市疲軟。研究機構的抵押貸款監控數據顯示住房佔美國人支出佔比在收入中位數為23.6%，是金融危機時水準，之前此指標峰值出現在2006年的34.5%，次貸危機在2007年爆發。房地產經紀人協會數據顯示10月美國待售房屋銷售指數續降至102.1為1406月來新低。新屋銷售年化54.4萬戶年衰12%創7年最大跌幅，月衰8.9%弱於市場預期。美國房市轉涼趨勢已維持半年多，景氣擴張速率有見頂風險。

¨美國10月商品貿易帳-772億美元創歷史新高，進口月增0.1%，出口月降0.6%。10月PCE月增0.6%為7個月最大漲幅，核心PCE年增1.8%則為2月來最低值，個人消費收入月增0.5%、支出月增0.6%皆較預期為高。美國過去一周首次申請失業金人數23.4萬人，創六個月新高。PCE與收支增幅仍強，判斷在薪資增長下，物價與消費皆穩增長利經濟擴張。但請領失業金人數增加與經濟轉衰退的相關性與準確度俱高，雖然目前在低位，數字回升是正常，仍要留意。

¨歐元區歐元區11月CPI回落至年增2%，核心CPI年增1%。瑞士和瑞典Q3經濟季減0.2%，主要受到貿易降溫與內需疲軟拖累。日本11月製造業PMI初值 51.8為1611月來新低，近2年首次出現需求下降與新訂單減少。貿易與景氣前景降溫影響。

¨中國統計局11月製造業PMI為50，中、小型企業PMI分別為49.1、49.2，景氣續降。中國10月工業利潤年增3.6%進一步放緩為7個月低點，主受出廠價格漲幅降溫與高基數因素影響。利潤增加主在上游產業，機械與資通信增長低於平均值，金屬加工與汽車業下滑。中國景氣維持下滑，上游優於下游，特別房市、車市俱差，到明年才有築底契機。

Ø全球經濟降溫，房市與車市普遍不佳，經濟下行風險升高；但美國勞動市場緊，全球通膨展望不變。

政治

¨路透報導義大利政府消息人士稱執政聯盟討論將明年預算赤字目標降至GDP的2%以遵守歐盟規範。高盛分析政治不確定性上升，義大利和歐盟對2019年預算的爭論擴大，義大利資本外逃的機率增加。消息牽動歐元與美元及歐洲債市，我認為這場弱雞賽局義大利沒有抵抗本錢，最終會調整預算迴避衝突。

¨西班牙獲得英國同意未來直布羅陀英歐協定否決權後，歐盟特別峰會一致通過英國脫歐協議草案。歐盟成員國一致警告英國議會必須支持脫歐協定，歐盟不會重啟脫歐談判，外界普遍預計英國議會將對協議做修改。接著梅政府要面對本月11日的議會投票。川普抨擊英國退歐協議稱對歐盟有利但對英美不利，目前市場認為投票無法通過，退歐變數仍在。雖然現在市場認為無法通過，但我抱持相反看法，本周會隨著時間推衍升高協議通過機率。因為英國脫歐已是無法迴避的事實，英國議會爭論是派系與黨派之間欲取得最大利益的算計權謀，為了取得與歐盟的最大利益，本月爭端會落幕。

¨日本預計12月通過新移民法案於明年4月實施，未來五年吸收34.5萬外籍勞工，解決低技術勞動力短缺問題。這是為解決日本人口減少與老齡化問題，有利經濟復甦。

¨紐西蘭出現否決電信公司使用華為5G設備首例，理由是安全風險。美國代表團向英德傳遞資訊，兩國為美國關鍵盟友，必須在通信領域保障各自電信網路和供應鏈的安全，因此英德政府對華為參與5G網路建設轉趨謹慎。5G設備是國安問題，中國廠商設備難以打入開發國家。

¨川普前私人律師Cohen承認在莫斯科川普大廈專案時間安排的文件做偽證，川普則駁斥那是不實指控，並稱因俄烏衝突取消原定與普丁在G20峰會的會晤。後克里姆林宮發言人揭露Cohen的電子郵件，Cohen在1601月郵件曾請求與普丁幕僚長兼發言人會面，討論擬位於莫斯科的川普大廈專案。雖然共和黨仍有參議院優勢，川普彈劾案難通過，但仍要提防出現傷及國家利益的決定性證據，則可能會如水門事件造成總統下台。

¨德國總理梅克爾代表團G20專機在荷蘭上空發生多起電子系統故障，在科隆機場緊急降落，具體原因尚未公佈，專家認為與無線電故障有關，德國空軍發言人表示排除人為犯罪嫌疑。留意後續是意外或是恐怖活動的報導。

Ø料本月歐洲政治事件落幕將使美元高點已現，但若擔心英國議會否決脫歐協議，周末前可避開匯率市場。

貿易戰與地緣政治

¨烏克蘭三艘艦艇遭俄羅斯扣押，聯合國安理會召開緊急會議討論俄烏衝突，烏克蘭總統宣布全國實施戒嚴。俄羅斯和烏克蘭反對派議員稱烏克蘭總統意圖藉戒嚴令操縱和延後明年3月總統大選。烏克蘭是世界上最大的玉米和小麥生產國之一，市場擔心烏克蘭糧食出口將受影響。沒有國防實力，必將受制於人，烏克蘭總統目前民調支持率僅個位數，此事件有相當機率是操縱選舉。

¨阿根廷因旱災，今年大豆產量減少31%，美國成為其最大進口國，阿根廷9~11月向美國進口將近130萬噸大豆。中國不用美國大豆後，轉向中南美洲進口，造成中南美洲向美國進口的轉口貿易。

¨美墨加簽署新版北美自貿協定USMCA，加拿大和墨西哥獲得美國基本豁免汽車關稅。看好北美貿易圈整合較非美來得快，製造業率先復甦。

¨G20發表宣言強調國際貿易和投資是增長、創新、就業和發展的重要引擎，支持世界貿易組織進行必要改革以提升其運行效果，並且巴黎協定簽署國重申巴黎協定不可逆轉。美國的牌是可以不實行前揭組織希望的決議，並促使中國落實WTO規範；中國則是用WTO組織促使美國歸隊協商，降低貿易障礙仍是多數國家的希望，但美國前題會是貿易條件對等。

Ø俄烏衝突可能擴大，能源價格有上行風險。

中國重點訊息

¨官方媒體文章稱中美短期利差倒掛可能成為常態。中國媒體報導川普和習近平見面可能就貿易問題達成協議，並報導中國外交部記者問答內容。利率倒掛顯示市場看淡中國經濟前景，維持對中國景氣與人民幣下行看法。

¨中國M1增速8個季度放緩，從年增20%降至2.7%，表示企業和政府的現金流惡化，降稅費與擴大地方債能有效應對，調整政策宜早。中國民眾債務對收入比在2017年為107.2%，低於金融危機美國最高124%但超過目前水準，估加槓桿空間有限。一者體現中國去槓桿，再者體現經濟下行風險，留意信用風險。

¨申萬宏源認為2018年是快跌尋底，2019年是慢跌磨底，結構性機會增加，因政策底已出現，基本面底估2019年業績低點出現在Q2，下半年進入盈餘改善，利潤流向下游。摩根士丹利中國認為中國去槓桿政策已轉變為防禦性寬鬆，這輪寬鬆以財政為主，貨幣政策空間有限，預測明年赤字率將擴大到4%。我門有注意到政策欲作底，而隨著經濟下行，對上游產業的調整放寬，將影響原物料價格偏弱，同意明年下游優於上游的觀點，但對成功救市的看法保留。

¨中國央行、銀保監會、證監會聯合發佈關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見，規範系統重要性金融機構制定特別監管要求，增強其持續經營能力，並建立特別處置機制，防範大到不能倒風險。中國仍有系統風險，需強化風險監管措施。

¨杭州地方出現首個地產維穩小組，但相關訊息隨後在網上遭到刪除。業界人士表示這次房市降溫是在業界20年來最差一次。或迎房市寒冬。市場數據顯示，香港11月新屋銷售跌至16Q1來低點，房價月衰3.43%連續2個月下跌，較8月峰值下跌5%。中國房市下行風險持續，不利經濟與企業盈利表現。

¨中國乘用車11月前3周銷量近30%大幅下滑，10月汽車經銷商庫存預警指數創3年新高。中國車市同樣下行。

¨中國匯安嘉鑫純債基金成立一周，開放贖回次日基金淨值大漲13%。判斷是為特定投資人贖回作價造假，投資中國宜慎。

其他

¨摩根士丹利發佈2019全球宏觀展望報告與若干看法，全球經濟由新興市場領跑，已開發經濟體放緩，全球經濟成長降溫至3.6%。勞動市場趨緊推高工資成長，核心通膨繼續升高。ECB於1910月升息，BOE在同年5月和10月升息，BOJ在19H1轉為零利率。中國從19Q2經濟開始穩定，印度在擴張軌道上，巴西經濟加速回升。 故認為美元被高估10-15%，新興市場相對被低估，美元承壓、歐元、日元等上漲。基於預期經濟成長走弱，預計FED明年只會在3月和6月合計升息2次，且暫停升息有利新興市場，看好新興市場本幣債券並調升新興市場股票評等到買進，看空美股及建議對信貸市場低配5%。 前述觀點，我大致上同意，除了以下：美國若修正，也會影響新興市場，未必會較佳，衍生中國經濟未必能夠築底，以及留意新興市場信用風險。

¨高盛認為美國2019年將升息4次；法興分析師分析紐約FED通膨指標通常領先美國通膨18個月，該指標顯示美國核心CPI繼續走高，故貨幣政策續緊，2019年再升息3次。 今年表現優異的野村全球股票基金，9月至今加碼中國股票至20%部位，美股降至50%以下。野村證券認為2019年FED全年只有在12月升息1次，除非經濟變得非常好才可能升息多於1次。 我認為FED行動會回到FOMC點陣圖的2019年升息3碼預期，但隨經濟數據強弱調整實際升息2或3碼，意即升息2~3次。但因為市場預期已受調整，所以趨勢反轉，實現時為中間震盪。

¨FED首份金融穩定報告稱資產價格高於歷史水準，貿易緊張升級、地緣政治不確定性等風險成真的話，資產跌幅可能會特別大。報告指出不擔心美國家庭槓桿與銀行資本水準，但關注企業債務。為BBB評等可能降至垃圾級的債券規模2.25兆美元接近歷史高位，約占企業債35%。 穆迪報告2018H1美國公司現金總量減少1900億美元，較去年底降幅9.5%，美企現金增加的趨勢可能出現轉折，現金減少主要用於回購股票而非資本支出。摩根大通認為需求收縮供給未減，2019年全球債市收益率將進一步走高。摩根大通表示全球財政政策正轉變為寬鬆，刺激明年GDP增長0.3%。 先前談過，明年債市垃圾債違約風險仍不大，最大風險在降評風險，另美企現金部位下降亦不利股市展望，推測美股高點已見。

¨美國今年黑色星期五電商銷售62.2億美元年增近23.6%相當(含預購)，實體店消費18.2億美元年增29.1%，但客流量下滑1.7%。全美零售商聯合會預計美國11-12月假期零售銷售年增4.3-4.8%，總計達到約7170-7210億美元，社群網站分析機構表示Apple Watch和Red Dead Redemption 2遊戲是網路星期一被討論最多的產品。雙11最大影響是造成美歐國家假期前的提前消費，美國企業也學到提前促銷，故黑色星期五效應提早。數據可看出美國薪資上漲帶動消費利增強，以及實體店營運下行趨勢。

¨蘋果大規模下架中國區APP，如拼多多、搜狗地圖等等733項程式，為本年第三次。觀察指標下架程式，與智財議題有關，這是美中貿易戰關鍵一環。

¨美國商務部工業安全署發布最新技術出口管制先期通知，徵詢公眾意見，目標是使美國在先進科學技術方面保持領先。中國欲藉人才偷取美國高新科技關鍵技術，美方亦予反制，未來此種爭端升高。

Ø綜上，雖FED實際行動可能不變，但市場預期轉變導致行情轉折，認為美元見頂而歐元、日圓看漲，新興市場雖原則上轉佳，但要提房信用風險。

產業

¨原油11月下跌主要因素有俄羅斯和沙特增產、貿易摩擦和經濟下滑導致需求降溫。高盛認為美國頁岩油總成本約為每桶50美元，美國9月原油產量每日1147.5萬桶，年增近200萬桶。德州平均日產470萬桶年增33%，北達科他州平均日產130萬桶年增22%。沙特11月原油產量每日1120萬桶創歷史記錄、俄羅斯產量下降至每日1137萬桶、OPEC石油產量降低每日16萬桶。普丁表示俄羅斯對油價60美元感到滿意，俄羅斯與OPEC正就平衡市場合作，並宣佈俄羅斯與沙特雙方同意將OPEC+減產協定延長至2019年，彭博社指出，上述言論將讓OPEC+在12月6日的大會上達成協議。另外俄羅斯財政部數據指出俄國出口的混合燃料價格跌至每桶40美元仍能維持財政平衡，並有報導俄羅斯能源部與OPEC領導人舉行會議欲聯手減產，但俄羅斯不希望減產的太多。上個月原油價格下跌，除了需求轉弱，主因是川普欲壓低油價，趁卡舒吉事件施壓沙特增產，而俄羅斯減產前提是沙特減產，導致供給過多加消息面促使油價崩跌。但這不符俄羅斯與沙特的利益，判斷OPEC+會議後會有所改善，目前是油價底部。

¨11月份全球大宗商品市場的普遍調整，中國鋼鐵等商品價格大幅調整，全球需求缺乏支撐，風險資產有下行壓力，黃金避險價值提高。同前，中國經濟下行，原物料價格下跌情形將更嚴重。

¨根據FED報告，近一年美國中西部破產農場數增加，主因是工業化農場增加的供給超越需求。農場破產是受到供給增加，價格又下跌的影響，但吃是必要需求，在農場破產後反而有利集中度改善，加上通膨影響，明年農產品應有好行情。

重點企業

¨通用汽車表示將在2019年底前裁掉15%員工，人數預估14700人，並關閉7座工廠，目標至2020年底節省60億美元，後川普在Twitter表示對通用汽車在美國三個州關閉工廠感到非常失望，考慮撤除給予通用汽車的所有補貼，並研究對海外產汽車課關稅問題。美國汽車研究中高級主管稱美國每年可產約320萬輛汽車，通用占約100萬輛。生產遠超需求，故其他車廠未來也可能遭遇同樣問題。真正的原因是景氣降溫，車市高點已過，產業需調整，但是我們持續看好新能源車產業。

¨報導稱英國文化、媒體和體育事務特別委員會主席動用特殊機制，強迫Six4Three公司創辦人交出Facebook洩密與濫用資訊的證據。俄羅斯擬對違規科技公司在俄收入課1%罰款，並保留這些公司提供網路服務的權力，Facebook、Google被制裁的風險升高。萬豪國際聲明客房預訂資料庫被駭客入侵，約5億客人資訊外洩。美國網路企業在海外遭受資訊使用與業務壟斷罰金風險，未來數年會持續發生。

¨亞馬遜稱網路星期一銷售破單日銷量記錄，美國市場全球中小企業在黑色星期五銷售額年增20%以上。德國反壟斷監管機構開始調查亞馬遜為零售商和賣家平臺的雙重角色，調查是否濫用力量設定非法合約條款。亞馬遜推出自有CPU支援新版本EC2雲端計算服務，並採折扣策略期望贏得客戶，目前英特爾市佔98%。同上，此外電商的交易滲透率與自有軟硬體策略將持續擴張，故實體店承壓，英特爾業務預定將逐漸流失。

¨舊金山的雲端計算軟體商Salesforce 19Q3財報超出市場預期，雲端服務收入年增26%。公司在年營收超過百億美元後仍然每增20%的速度成長，對Q4營收展望35.5億美元亦優市場預期。顯示店商與雲端運算等服務高速成長趨勢不變。

¨特斯拉車主表示，普通維修需要4-5周，部分車主甚至表示維修需6-9個月。媒體引用中國全國乘用車市場訊息聯席會資料表示Q3特斯拉中國銷量下滑37%，10月份銷量僅211輛。後特斯拉發言人駁斥報導不準確。先前特斯拉因應中國關稅伊車款漲價13-25萬元不等，後銷量不佳11月又降價。而公司後勤體系一直有問題，我認同特斯拉的技術，但未必是最後的贏家。

¨蔚來汽車(日前特斯拉大股東入股11%)合肥工廠產出第10000輛ES8(七人座SUV，牌價約200~250萬新台幣)，可能在年底前完成萬輛交付，該車預定Q3交付3268輛高於預期，預計Q4交付6700-7000輛。同前，看好新能源車發展，以及特斯拉以外還有許多有機會成功的競爭者存在，

¨報導稱川普表示可能會對從海外進口美國的部分蘋果iPhone及筆電課關稅，蘋果主管表示iPhone XR仍是蘋果最受歡迎機款，蘋果欲解除市場疑慮，但蘋果賣最好的機款不等同市場賣得好，美國製造與關稅問題在川普任內難解，我維持先前對蘋果的判斷，iPhone銷售不如預期而現階段重點是去庫存。

¨高盛在紐約FED壓力下開始對監督營運的委員會進行改革，但市場對高盛內控質疑持續擴大。並受到韓國金融監管局以違反股票賣空規則對高盛分公司處75億韓元罰金德意志銀行因巴拿馬檔案事件，總部遭法蘭克福檢警搜查。這兩家公司近期都在適法性出問題，面臨潛在高額罰金，宜慎。

¨通用電氣因海上石油和天然氣探勘衰退，使直升機租賃需求大幅下滑，通用電氣前幾年收購一家飛機和直升機租賃公司有大額商譽，令市場警覺，但通用電氣回應該子公司業務良好，預計18~19年都將獲利。通用是債市大發行人，呼應前面投資債降評風險。

¨三星電子將向因暴露在有害化學物質中罹患職業病員工提供每月最多1.5億韓元的補償。韓國檢察官起訴一家三星電子供應商主管將三星最新OLED技術洩露給其它公司，三星估洩露機密將使公司在未來3年損失58億美元營收與8.9億美元利潤。三星內憂外患，恐使韓國股市震盪。

¨小米宣佈與IKEA達成合作，IKEA全系列智慧照明產品將導入小米IoT平臺。同時小米與全季酒店等公司合作推出開發者激勵計畫小米AIoT開發者基金，先期投入1億元人民幣。宜家智慧照明產品通過ZigBee協定與小米連接，我在產夜訪查了解該技術可望是IoT主流，可留意布局的相關網通廠商，例如正文。

¨拜耳公司宣佈計畫退出動物健康業務，並在2021年前裁減1.2萬人及減計38億美元資產，目前全球員工約11.8萬人。之前併購孟山都，而孟山都農藥產品出事，面臨天價求償，需作體值調整。此外，也顯示全球經濟或有放緩，對勞動力作調整。

¨軟銀的電信子公司計畫以每股1500日元IPO，以此計算市值達7.18兆日元，但彭博社援引承銷商訊息該IPO為日本市場首次沒訂價格區間。投資人參與意願強烈。軟銀的標的物是市場少數有信心的物件，必為日經權值股，可留意蜜月行情間表現。

台灣

¨選後國民黨勝選，市場作兩岸紅利解讀。但我們注意到，已連兩日開高走低，在FED轉鴿下利多不漲，顯示股市轉空後，反彈投資人解套多站賣方，不利後市表現。

Ø維持空手建議，除了中長線成長股逢低布局，短線交易部位待回檔近箱型下方再以台積電與權值股為佈局標的。

專題-2019行情規劃Ⅲ - 我們對市場的想法：

¨關鍵在FED升息路徑與油價。

¨Powell看法並未改變，只是學習使用保留彈性且避免刺激市場的語句，而市場對新用字過度樂觀修正，我預期FED將緊盯數據，明年升息2-3次。

¨川普打油價的關鍵在降低美國製造業成本，以及壓低通膨數據，促使FED維持低利率。雖然短期卡舒吉事件促使沙特增產油價崩跌，但維持油價符合OPEC+利益，且俄羅斯亦掌握川普短板，故油價下行的政治因素到此為止，油價反彈利能源產業與通膨增溫，進而提升升息預期。

¨在此之下，對FED升息預期改變促使美元下行，並推升股市短期上漲。但經濟降溫路徑不變，故股市維持弱區間整理並有下行風險。貨幣政策緊縮，故債未必優於股，增持現金急震盪布局為佳。