主題報告：後COVID-19時期新常態，供給面衝擊，假復甦、真通膨。
經歷COVID-19騷亂，隨著疫苗問世、死亡率有效下降、全球政府與央行聯手救市行動，進入2021年看起來只會更好，金融市場理應也是晴空萬里。本季主題報告分析，COVID-19不只是擾亂了2020年的經濟活動，其影響長久性在於造成供給面衝擊，復甦尚未成功，通膨即將到來，是2021年金融市場將面臨的風險。
全球政經回顧
新冠病毒疫情加速升溫，所幸經過實驗的高效疫苗Pfizer、Moderna與AstraZeneca先後問世，為經濟復原帶來希望。上季最大看點在美國總統大選戲劇性變化，川普反制行動有深遠影響與將導致通膨。北韓洲際飛彈與印度反輻射飛彈試射成功，印度與美國外交與國防對話達成「地理空間基本交流與合作協定」，中印邊境衝突兵力集結，日本次世代大鯨級潛艦下水，英國海軍將派遣尖端航空母艦為核心的航艦打擊群，得駐日美軍支援在沖繩等基地補給，對中國合圍之勢儼然成形。
主題報告：後COVID-19時期新常態，供給面衝擊，假復甦、真通膨
2020年上半年間，各國先後封境封城，對經濟的普遍觀點是擔憂需求驟減對經濟造成崩壞，在各國先後祭出財政政策與貨幣政策支持後，企業的倒閉潮並未出現，反而造成金融市場一片榮景，美國、台灣等股票市場屢創新高。事實上，COVID-19在需求端的衝擊僅發生在特定的消費領域，如餐飲、觀光等必須常態維持面對面接觸的產業，COVID-19真正大問題是發生供給面衝擊，COVID-19的深層衝擊影響與表面直覺不同，以致於許多人無法理解金融市場與經濟活動如何發展到現在的樣貌，本報告將對此指出脈絡，為讀者指引金融市場未來路徑。
第一個命題：近期貨櫃市場如此強勁是暗示景氣復甦？
貨櫃航運歷經數年景氣低迷後，終於在2020年下半年迎來爆發性榮景，尤其是第四季的貨櫃運價呈現倍數成長(如圖一)，國際指標業者馬士基、中遠海運，國內指標業者長榮、陽明、萬海等股價皆短線翻倍成長創多年新高。一般海運產業研究員會把因素歸因在下半年歐美先後解封城，第四季是消費性產業旺季，明年景氣又將加速復甦，恰逢海運產業低迷多年，明年運能供給成長小於需求成長，導致貨櫃輪供不應求。但是這些說明，除了明年景氣加速復甦是仍屬眾人猜測且有相當機率的不確定事件外，其他的背景都是已知的，在運價與股價上漲前產業研究員卻不能有先見之明？故這些條件並不是真正的原因。造成貨櫃航運報價飆漲的真正原因，是上半年航線停班運需求挪移到下半年加上發生航空業的供給面衝擊。
貨櫃航運市場長年供需成長相當，供給又比需求高一點，如2019年市場需求成長(下同)2.5%，供給3.9%，法國海運諮詢機構Alphaliner在2020年1月預測該年需求2.6%、供給3.1%，另家諮詢機構Clarkson則預測需求2.4%，供給3.1%。上半年在全球大封境下，主幹航線綜合停班率一度高達74%，原需求挪移到下半年庫存回補伴隨消費旺季與疫情下人員管制缺工嚴重，導致貨櫃輪裝載率逼近滿載，再逢航空客運的運力喪失導致。國際機場協會(ACI)的報告指出，2020年全球空運旅客人次33.55億(如圖二)，較2019年91.38億驟減近58億人次，假設以每位旅客可攜帶30公斤貨物計算，即是喪失每日5.37億公斤的貨物運力，Alphaliner在2020年8月報告指出全球貨櫃船總運力折合約2.88億噸載重。所以2020年下半年喪失航空客運旅客的螞蟻雄兵行李運力又耗損了0.2%運力，鎖住最後的調節力量。使得下半年在經濟重啟，迎來第四季消費旺季，海運滿倉下喪失傳統旅遊旺季的旅客載貨運力，導致海運運價爆炸成長。所以，貨運運價飆漲實際上並沒有暗示2021年的景氣復甦，這裡要是以傳統直覺理解，貨櫃航運產業在2021年隨著國境解封，經濟復甦，景氣加速成長理應萬里無雲，事實上在供需接近平衡的競爭市場時，微妙的供給差異即可撼動價格，故待至國境解封，航空客運運能恢復後將出現國境解封時，產業反轉時。
第二個命題：央行無限印鈔，通膨不會到來？
歷史的因緣際會，讓主要央行將通貨膨脹2%成為一個大抵上的共同目標。但是在2008年金融海嘯以後，主要央行為了救市啟動降息與QE，卻大多未能成功將通膨穩定維持在2%目標以上(如圖三)，資金未傳導到實體產業，副作用卻造成全球股債市與房地產飆漲，導致社會嚴重的價值扭曲。2020年FED為了挹注市場流動性再次啟動QE，短短7個月資產膨脹68%，增加總量幾乎是2009~2015年三次QE的總和(如圖四)，而ECB也不惶多讓，從2020年3月至今增加的規模也約在2.4兆歐元之譜，以致2020年資金行情推升主要股、債市場價格大漲。
央行印鈔對通膨無能為力的現象，在COVID-19深層影響下出現改變。以美國為例，我們已經看到今年下半年美國消費者物價指數(CPI)月增率(如圖五)與核心CPI月增率(如圖六)偏向強勁，生產者物價指數(PPI)(如圖七)也自疫情危殆的四月低點一路走揚，消費者通膨預期(如圖八)則從2,5%處穩步走揚挑戰3%。隱約轉強的數據指引我們，通膨就要來了。
2020年的QE結果與前面幾次不一樣，在於問題出自供給面衝擊。在1970年代能源危機的歷史即見證過，當發生供給面衝擊時會造成價格上漲，即是通貨膨脹，增加貨幣供給會加重問題。回顧2020年，我們見到從第一季電子、汽車等零組件因中國停工缺料喊漲，醫材口罩缺料喊漲，到下半年的貨櫃航運運價飆漲，以及第四季底傳出的半導體供應鏈漲價，全都是由於供給緊俏導致。因為COVID-19對人員管制與現場管理的本質，造成生產成本增加，全球生產力下降。由於台灣在防疫及電子產業的成就，前揭提到的產業是台灣媒體比較注目的例子，正在發生的還有基礎工業與農產品如銅、大豆、小麥、活牛、咖啡…等等的價格，從2020年上半年低點至今幾乎都漲了50%以上。而2020年末川普政府對中芯半導體列入制裁黑名單，成了最後把只有跌價趨勢的電子產品燒漲的一把火。在電子業出現供給面衝擊後，消費性產品也無法倖免，必然推升終端產品漲價，前面看到通膨趨勢是生產成本提高的結果。
投資展望
2020年第二季以來，全球股市欣欣向榮的關鍵因素，在疫情期間全球政府與央行強力採取貨幣寬鬆政策與救助法案，以致全球股市市值年增長高達18.7%，其中又以美國、中國及台灣的市值成長率與市值佔全球比率成長最佳(如表一)。這裡可以觀察到二個產業成長趨勢：第一是受惠COVID-19疫情開啟的生活新常態科技成長股，以美國為代表；第二是受惠疫情管控得當的經濟活動動能表現，以中國及台灣為代表，同時也是熱錢往安全區域挪移趨勢的結果，可由過去一年人民幣與新台幣對美元升值6%較日幣只有5%強得到解釋。
表一 全球股市概況
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全球股市 |
美國 |
西歐 |
中國 |
日本 |
台灣 |
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市值 |
市值 |
成長率 |
市值 |
成長率 |
占比 |
市值 |
成長率 |
占比 |
市值 |
成長率 |
占比 |
市值 |
成長率 |
占比 |
市值 |
成長率 |
占比 |
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2018年 |
69.65 |
-14.30% |
26.87 |
-9.35% |
38.60 |
12.68 |
-17.90% |
18.21 |
5.38 |
-30.39% |
7.70 |
5.39 |
-14.82% |
7.74 |
1.06 |
-11.99% |
1.53 |
|
2019年 |
86.99 |
24.90% |
34.38 |
27.92% |
39.50 |
15.22 |
20.04% |
17.50 |
7.34 |
36.51% |
8.40 |
6.28 |
16.45% |
7.22 |
1.34 |
26.22% |
1.54 |
|
2020年 |
103.23 |
18.70% |
42.64 |
24.04% |
41.30 |
16.40 |
7.72% |
15.88 |
10.90 |
48.53% |
10.60 |
6.81 |
8.44% |
6.60 |
1.78 |
32.69% |
1.73 |
資料來源：Bloomberg，占比為占全球股市市值比率
如果美歐二次疫情再起又重啟封城，這兩個趨勢可為金融市場變化趨勢作借鏡，相對的，若美歐經濟表現轉趨穩定，則要提防資金回流美歐的市場震盪。目前最令市場期待的Pfizer、Moderna與AstraZeneca三個疫苗，預計2020年生產7000萬劑，2021生產38-43億劑，雖然AstraZeneca疫苗的防禦力75%略低於另外兩者的90%以上，考量其單價低廉、保存容易且日本與歐洲政府會積極的對應疫情，應會採用AstraZeneca疫苗，將其20億產能納入後，預估美國與歐洲第一季度覆蓋率將可接近40%，美國在第二季度就會達到接近完全的覆蓋率，歐盟將會達到70%，而第三季度日本與歐盟覆蓋率都會達到85%以上。以此估計，歐美在今年第一季將會解除封城，第二季度解除境管，到第三季度則多數重要經濟體將可全面開放，讓經濟活動回到軌道。
這波疫情雖然請領失業救助與無薪假的人數增加，卻未聽聞幾件指標性企業倒閉。曾瀕臨倒閉的柯達股價一度掉至1.5美元，最高飆漲至60美元，目前仍有8美元公司仍存續。最慘的航空業，2020年倒閉40餘家，與2018年、2019年分別倒閉56家、46家並沒有比較差，只是產業重整的延續。新進市場的投資人，沒見過過去產業巨頭照樣一夕間應聲而倒的噩夢，把資金豪賭在對政府與央行無限救援政策的策略，激化了股市行情。從前文的分析，央行靠著挹注流動性推升金融市場的財富效果，卻無通貨膨脹副作用的情境，2021年在通膨壓力之下，激進政策在疫情回到正軌失去正當性，能否長期維持低利率與無限QE政策，我們抱持否定的態度。根據PwC(資誠聯合會計師事務所)近期報告也呼應企業無法持續依賴政府補助與債務展延存活，破產個案可能在2020年第四季增加並延續至2021年，我們亦認為央行在通膨壓力下無法將利率維持在極低水準，將促使企業違約率升高，讓金融市場出現修正風險。
美林美銀基金經理人最新調查顯示，有51%投資人超配股票為2018年來新高，69%投資人超配股票加原物料(圖九)為2011年2月來新高，且有60%投資人預期2021年新興市場表現最佳(如圖十)。投資人湧入加碼的資產，通常有過熱的疑慮，而最近現金水位下降至4%遠低長期平均水準，為2002年、2009年、2013年後再次低配現金，前三次的經驗顯示，投資人低配現金後約3~6個月後股市將出現回檔，為潛在風險。
最後，近期市場熱議的弱勢美元議題，我們認為不用過度擔心，理由有三：第一，美國企業與就業市場的體質仍表現堅強韌性，不啻在技術力與金融市場的表現仍屬佼佼者優於歐日企業，美元利率也始終高於歐洲及日本，在市場調整之後，美國成長股與政府公債仍是市場在追收益與保收益兩端青睞的資產。第二，新任總統拜登將對抗疫情列為首要重點工作以與前任川普別苗頭，美國傾國家資源推動，有優勢比其他地區更早取得充足疫苗，也會是最快拉升疫苗覆蓋率將經濟活動推回到正常軌道的國家。第三，由新台幣NDF報價隱含一年後台幣有升值5%的潛在機會，但是這個機率相對較小。且美元在國家經濟活動將率先回到正常下表現應不會太差，而換個角度思考，如果在美元資產找到固定收益5%以上的投資，即可覆蓋新台幣潛在的升值風險，而美元利率高於新台幣利率，以美元為投資標的的商品也較多元，所以會存在比新台幣更多有好投資報酬的機會。
